通化东宝深度报告：三代胰岛素获批在即，前途一片光明

我国胰岛素市场将依然处于高景气阶段

深耕糖尿病治疗领域，铸就行业龙头地位

通化东宝药业股份有限公司始建于1985年，并于1994年在上海证券交易所挂牌上市。公司多年来深耕糖尿病治疗领域，1998年自主研发的重组人胰岛素“甘舒霖”填补了国内空白，使中国继美国、丹麦之后成为世界上第三个能生产重组人胰岛素的国家，打破了一直以来我国糖尿病患者在使用人胰岛素产品上依赖进口的局面。

公司的实际控制人为李一奎、王殿铎，分别直接持有东宝实业12.24%与8.31%的股权；李一奎与其子李佳鸿、李佳蔚为一致行动人，合计持有东宝实业33.01%的股权。

公司近年来盈利情况良好。2017年公司实现营业收入25.45亿元，同比增长24.75%，2012-2017年收入复合增速为20.74%；净利润层面，2017年公司实现归母净利润8.37亿元，同比增长30.52%，2012-2017年归母净利润复合增速为67.76%。

公司多年来深耕基层，已成为国产二代胰岛素龙头

公司在基层市场布局多年，积累了大量的医生资源。公司通过与中国医师协会合作，开展蒲公英计划，在全国26个省市建立糖尿病基层培训基地，每年培养1,000名基层糖尿病医生，共计培养4,000多名内分泌医生，基本覆盖了4,000多家县级医院。公司在销售渠道、品牌打造、医生培养及关系建立方面都具有领先优势。

公司二代胰岛素销售表现抢眼，为公司利润主要来源。公司二代胰岛素2017年实现营业收入19.21亿元，同比增长20.14%，2012-2017年复合增长率为20.35%。根据诺和诺德的销售统计，2017年通化东宝市占率达26%，仅次于诺和诺德，排名第二。

2017年，二代胰岛素及原料药在公司收入中占比为75.49%，毛利占比为89.56%，已成为公司主要收入及利润来源。

国内胰岛素增长速度快且潜在销售空间巨大

在慢病方面，糖尿病是值得长期跟踪的领域。在整个制药领域，慢性病由于其患者人数多、用药持久、治疗时间长，因此市场空间能保持持续增长，是值得重点关注的子领域。糖尿病作为我国三大慢性病之一，庞大的人口基数使我国承受着沉重的糖尿病治疗负担。据IDF统计，2017年我国糖尿病患者的医疗费用为734亿美金，已成为世界第二大糖尿病支出国家。

我国胰岛素市场依然处于高景气阶段

当糖尿病患者经过饮食和运动治疗后，血糖控制仍不能达标时，需使用药物进行控制。糖尿病治疗药物市场主要可以分为口服降糖药市场、胰岛素市场及其他新型药物市场。

我国胰岛素的销售额不断提升，复合增速显著高于糖尿病用药增速。根据米内网数据显示，2016年我国糖尿病市场规模为397亿元，同比增长5.68%，2013-2016年复合增速为12.65%。而2016年我国胰岛素市场规模为189亿元，同比增长8.68%，2013-2016年复合增速为14.67%。由此可见，我国胰岛素市场正处于快速增长期，整体复合增速已超过行业水平。我们认为，长期来看，我国胰岛素市场仍将持续成长。

驱动因素一：糖尿病患病人数持续增加

据IDF统计，我国糖尿病患者数量（20-79岁）由2015年的1.10亿人增长至2017年的1.14亿人。据2017年国家卫生统计年鉴显示，国内糖尿病患病率由2008年的1.1%增长至2013年的3.5%。我们据此保守估计，2017年我国糖尿病患病率约为5%左右。

我们认为，未来糖尿病患病人数仍将呈现明显的增长态势，主要基于以下三个原因：

1）我国人口老龄化进程加快。我国60岁以上老年人的比例逐年增加，2000年为10%，到2006年增加到13%，2008、2013年的调查中60岁以上的老年人糖尿病患病率均在20%以上。

2）超重肥胖患病率增加。《中国居民营养与慢性病状况报告（2015年）》显示，全国18岁及以上成人超重率为30.1%，肥胖率为11.9%，比2002年上升了7.3pct和4.8pct；6~17岁儿童青少年超重率为9.6%，肥胖率为6.4%，比2002年上升了5.1pct和4.3pct。

3）未诊断糖尿病比例较高。根据2013年我国慢性病及其危险因素监测显示，18岁及以上人群糖尿病患病率为10.4%，而未诊断的糖尿病患者占总数的63%。

驱动因素二：胰岛素使用率提高

我国胰岛素使用率较低。根据CDC统计，1997年-2011年美国糖尿病患者胰岛素使用率在35.8%-46.1%之间，而根据《第五次国家卫生服务调查分析报告2013》，在调查的糖尿病患者中，75.5%的患者是口服使用降糖药物，15.0%使用注射降糖药物，另有9.5%则两者都用。据此粗略估计，我国胰岛素使用率仅24.5%，远低于美国胰岛素使用率。

使用胰岛素群体的数量具有累加效应。胰岛素是糖尿病患者用药的最后一道防线。晚期糖尿病患者随着胰岛β细胞受损和胰岛素抵抗，往往面临口服药失效的问题，必须依赖胰岛素注射，故使用胰岛素人群具有明显的累加效应。

糖尿病治疗理念的转变将加速胰岛素放量。2018年1月发布的《中国2型糖尿病预防指南（2017年版）》首次将胰岛素治疗方案前置到二联治疗。主要是由于2型糖尿病患者在确诊初期尚有部分胰岛β细胞分泌功能正常，早期应用胰岛素可以纠正内源性胰岛素绝对或相对不足，更好地控制血糖并降低高血糖对胰岛β细胞及其他器官的毒性，改善生理胰岛素分泌功能及周围组织胰岛素敏感性，同时减少或延缓各类糖尿病并发症的发生。

驱动因素三：人均胰岛素使用量提升

我国胰岛素使用起步较晚，人均使用量明显不足。由于我国胰岛素的推广普及较晚，大众对基础胰岛素使用认识不足，造成我国糖尿病患者基础胰岛素使用起步较晚、剂量低于指南建议、剂量调整不积极，严重影响着糖尿病患者的空腹血糖。

人均胰岛素使用不足造成我国糖尿病并发症发病率较高。根据糖尿病发病风险评估数据，在已确诊糖尿病患者中，有并发症的患者占比高达57%。其中比例最高的是糖尿病酮症，占比为9.69%；其次是糖尿病视网膜病变，占比为7.9%。

我们认为，随着医疗水平的不断提升，患病人群对糖尿病及并发症的重视程度日趋提高，糖尿病患者的胰岛素使用量将不断提升。

我国胰岛素市场静态看仍存在巨大增长市场

据IDF统计，2017年我国糖尿病患者数量为1.14亿人，其中II型糖尿病占比约90%，I型糖尿病占比在5%左右，妊娠糖尿病及其他占比为5%。我们基于如下假设对糖尿病市场规模进行预测：

1）I型糖尿病只能完全依靠胰岛素治疗，II型糖尿病患者中使用胰岛素的比例不断提升，我们预测使用率有望达30%，妊娠糖尿病及其他患者使用胰岛素的比例约为50%。

2）根据中康数据显示，一代胰岛素已经基本被淘汰，二代胰岛素的使用比例约为60%，三代胰岛素使用比例约为40%。

3）在二代胰岛素中，我们选取了通化东宝的甘舒霖30R进行测算，而在三代胰岛素中，我们选取了诺和诺德的门冬胰岛素（诺和锐）进行测算。

根据测算，我国胰岛素市场规模接近700亿元；数据显示，2017年我国胰岛素实际销售额超200亿元。行业潜在销售空间巨大。

受益新医保、分级诊疗和外资退出，二代胰岛素有望稳定增长

新医保助推二代胰岛素扎根基层

2017年，国家将二代胰岛素由医保乙类提升为甲类，并于9月1日后开始逐渐实施，报销比例100%。三代胰岛素为国家医保乙类，且存在医保限制报销条件：1）甘精&地特胰岛素限反复发作低血糖或有重度合并症的老年糖尿病患者报销；2）门冬&赖脯胰岛素限反复发作低血糖的I型、脆性糖尿病患者报销。在可以报销的前提下，三代胰岛素的报销比例为70%。

我们分别选取国产、进口产品进行价格测算，在三代胰岛素可报销的前提下，针对不用的给药组合，患者需分别自付1,658元和2,139元。在价格优势与医保助推的双轮驱动下，二代胰岛素有望在基层逐步放量。

在费用方面，并发症治疗费用远高于血糖控制费用。糖尿病并发症是随着病程的延长而造成的肾、眼、神经、血管及心脏等多组织的慢性病变，是糖尿病致死致残的主要原因。根据IDF统计，在糖尿病支出总费用中，仅10%的医疗费用用于糖尿病，其余医疗费用支出均用于治疗糖尿病并发症。

我国医保结余率不断下降，国家医保局的设立可能进一步加大控费力度。城镇居民医保结余率从2011年的20%下降到2015年的16.8%，新农合结余率更是压缩至12%以下。2018年，国家新成立国家医疗保障局，国家医保局把城镇职工和城镇居民基本医疗保险、新型农村合作医疗职责三者化为一体，将统一组织制定和调整医疗服务、医药产品的收费标准和价格，具有市场流通以及销售最终价格的决定权。我们认为，国家医保局的设立可发挥较好的协同作用，未来控费力度可能继续加大。

我们认为，受到医保控费的影响：

1）国家将鼓励提高胰岛素的使用以减少并发症报销费用。据粗略统计，晚期糖尿病人一年可能花费20,000元医保费用，而其中绝大部分是并发症治疗费用，如果使用二代胰岛素年均治疗费用不足2,000元，使用三代胰岛素约5,000-7,000元，所以加大胰岛素使用量（尤其是二代胰岛素）以减少糖尿病并发症对于医保费用控制意义重大。

2）基层鼓励使用二代胰岛素并给予全额报销的政策。由于二代胰岛素已可满足日常治疗需求，且三代胰岛素价格明显高于二代（年均治疗费用约为二代的3倍），因此我们认为，就医保控费的角度而言，二代胰岛素在基层市场具有广阔前景。

分级诊疗推进，二代胰岛素有望持续增长

国家政策推动分级诊疗有序进行。受到基层医疗水平较差及居民体检意识程度低等因素的影响，我国基层患者对糖尿病的知晓度及就诊率明显低于城市患者。

近年来，国家关于分级诊疗的政策持续推进，2015年9月，国务院办公厅发布《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》，要求2015年重点做好高血压、糖尿病分级诊疗试点工作。

2017年2月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于印发中国防治慢性病中长期规划（2017—2025年）》，明确提出优先将慢性病患者纳入家庭医生签约服务范围，积极推进高血压、糖尿病、心脑血管疾病、肿瘤、慢性呼吸系统疾病等患者的分级诊疗，形成基层首诊、双向转诊、上下联动、急慢分治的合理就医秩序，健全治疗－康复－长期护理服务链。

基层市场扩容明显。根据《第五次国家卫生服务调查分析报告》，比较2003和2013年的调查结果，调查人口自报糖尿病患病率迅速增加，其中城市和农村分别增加了1.6倍和9.5倍，农村增速显著高于城市。

同时，我们比较2003和2013年居民疾病两周就诊率，调查人口糖尿病两周就诊率提升明显，其中城市和农村分别增加了1.4倍和3.9倍，农村显著高于城市。

随着中国老龄化进程加快、糖尿病患病人数逐渐增多、基层诊疗制度的不断提升，未来的增量会着重朝基层市场倾斜。同时，由于基层市场消费能力的制约，性价比较高的二代胰岛素将大有所为。

外资逐渐退出二代竞争，公司市占率有望持续提升

外资企业市场份额逐渐被国内企业争夺。根据诺和诺德披露的市场数据来看，外资企业二代胰岛素在中国的市场份额均有所下降，诺和诺德的市占率（以销售量统计，下同）从2012年的70%下降至2017年的55%，礼来的市占率从2012年的18%下降至2017年的12%，而通化东宝的市占率稳步提升，由2012年的9%提升至2017年的26%。

外企二代胰岛素销售乏力，主攻三代胰岛素。从样本医院的销售数据来看，礼来二代胰岛素优泌林系列样本医院销售逐年下滑，由2015年的1.19亿元下降至2017年的0.82亿元。与此同时，礼来三代胰岛素优泌乐系列稳步增长，由2015年的2.16亿元增长至2017年的2.38亿元，复合增长率为4.82%。

由于二代胰岛素用药金额低于三代胰岛素，国产企业竞争更为激烈，而三代胰岛素竞争相对缓和且增长速度较快，部分外资企业开始逐渐退出二代胰岛素市场的竞争：

拜耳于2015年年底剥离二代胰岛素重和林。Bioton S.A.与拜耳公司关于重和林的合作销售协议于2015年12月31日终止，从2016年1月1日起，誉衡药业将接替拜耳成为重和林在大陆地区的推广和销售商。

礼来于2017年剥离二代胰岛素优泌林。2017年5月，三生制药宣布与礼来中国达成战略合作协议，自2017年7月1日起，获得礼来旗下的胰岛素产品优泌林在中国独家经销和推广的权利。

我们认为，随着外资逐渐退出二代胰岛素的市场竞争，东宝二代胰岛素市占率有望进一步提升。

公司三代胰岛素获批在即，成长空间巨大

与二代胰岛素相比，三代胰岛素无低血糖风险

相较于二代，三代胰岛素使用更便捷同时可避免低血糖风险，能更好的控制血糖，在经济支付能力更高的城市市场有着绝对的竞争优势。

在美国，三代胰岛素的市占率已达85%，而国内的三代胰岛素市占率仅为67%。近年来，国内的外资胰岛素巨头加大了对三代胰岛素的学术推广，采用毛利更高的三代胰岛素替代自身二代的策略。我们认为，未来三代胰岛素替代二代将成为大势所趋。

我国三代胰岛素目前处于快速发展期且内资市场占有率低

我国三代胰岛素目前处于快速发展期。从销售额上看，2016年，三代胰岛素同比增长16%，增速快于二代胰岛素以及胰岛素整体市场；从销售量上看，2016年三代胰岛素同比增长15.50%，增速快于二代胰岛素以及胰岛素整体市场。

三代胰岛素的高景气同样可以从甘李药业的财务数据中体现。甘李药业2016年实现营业收入17.71亿元，同比增长45.16%，2014-2016年复合增速为36.72%；在利润层面，甘李药业2016年实现归母净利润7.70亿元，同比增长55.45%，2014-2016年复合增速为55.45%。

从竞争格局看，我国目前三代胰岛素市场主要由外资企业占据。国内企业中销售额占比最高的产品为甘李药业的长秀霖（甘精胰岛素），占比为12%；排名第二是联邦的优乐灵（甘精胰岛素），去年只有几千万销售额。整体而言，目前我国三代胰岛素市场还是外资企业主导。因此通化东宝三代胰岛素上市之后，更多的是与外资企业竞争。

公司三代胰岛素进度显著领先国内其他拟布局药企

虽然目前三代胰岛素的研发企业众多，但是整体上来看，公司的研发进度均处于前列。公司的甘精胰岛素已于2017年10月报生产，门冬胰岛素已于2018年3月完成Ⅲ期临床试验，赖脯、地特胰岛素均处于临床研究阶段。我们认为，未来三代胰岛素市场竞争情况主要是进口替代和开拓增量市场，而不是国产企业间的竞争。

自研+收购，扩充糖尿病研发管线

除了在研的四种胰岛素类似物（甘精胰岛素、门冬胰岛素、赖脯胰岛素、地特胰岛素），公司在人胰高糖素样肽-1（GLP-1）及其他口服降糖药领域均取得了不同程度进展。

布局GLP-1领域，利拉鲁肽已报临床

利拉鲁肽全球销售业绩亮眼。利拉鲁肽由丹麦诺和诺德公司研制，于2009年7月首先在欧盟上市，2010年在美国上市，2011年进入中国市场。自利拉鲁肽上市之日起，就成为了最畅销的GLP-1受体激动剂，2017年的全球销售额已达35.19亿美元，在全球所有降糖药中排名第3位。

进入国家医保目录，放量可期。利拉鲁肽注射液在中国的销售额较低，2017年仅4,693万美金，销售额不理想主要原因是原研产品价格较高且未进入国家医保目录。

2017年7月19日，人社部发布了《关于将36种药品纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录乙类范围的通知》，利拉鲁肽注射液作为唯一一个GLP-1受体激动剂列入了国家医保目录。我们认为，利拉鲁肽注射液相比于传统降糖药在安全性、有效性等方面的巨大优势，未来在国内降糖药市场上前景可期。

2018年3月13日，公司的利拉鲁肽原料药和利拉鲁肽注射液临床申报获得受理。目前，国内有9家厂商正在布局GLP-1，最快的已获得临床批件。

与欧洲Adocia合作，获得了超速效型胰岛素类似物Lispro在中国权益

2018年4月26日，公司与Adocia公司签订了《超速效型胰岛素合作和许可协议》及《胰岛素基础餐食组合合作和许可协议》。

根据协议规定，通化东宝将有偿获得BioChaperone® Lispro（超速效型胰岛素类似物）和BioChaperone® Combo（胰岛素基础餐时组合）在包括所有大中华地区的国家和地区，以及蒙古、朝鲜、菲律宾等地的独家开发、生产并商业化权利。

超速效胰岛素使用灵活性高。超速效胰岛素的定位是患者可以在就餐的时候/甚至就餐结束后不久的时候注射，这样方便患者根据进食内容和量对胰岛素剂量进行调整，超速效胰岛素希望能够模仿人体自身胰岛素分泌的特征-在进食的时候分泌并且根据血糖的量进行分泌量调整。因为起效快并且可以根据进食量调整，该产品尤其适合儿童以及使用胰岛素泵的患者。

超速效胰岛素临床效果更好。根据IIa期临床试验，注射BC Lispro的患者餐后2小时内血糖降低程度统计学显著低于赖脯胰岛素（Humalog）。

我们认为，公司在自身糖尿病研发管线已经取得了一定的进展，与欧洲Adocia的合作更是优化了自身产品管线。我们认为公司后续不排除通过并购项目的方式补足产品线。

随着后续新品不断上市、平台搭建与扩展，公司正朝着打造药物治疗+血糖监测的专业糖尿病慢病管理平台、为糖尿病患者治疗提供整体化解决方案的发展方向而努力，力争成为糖尿病领域的药品生产和服务的领军企业。

盈利预测

我们认为，国内胰岛素市场仍处于高景气阶段，公司二代胰岛素增长稳定，三代胰岛素获批在即，看好公司未来发展。我们预计，公司2018-2020年归母净利润为10.86、14.13、17.66亿元，分别同比增长29.78%、30.19%和24.95%，对应EPS为0.53、0.69、0.86元；当前股价对应2018-2020年PE分别为49X、38X、30X。首次覆盖，给予“买入”评级。