2018年，港岛的盛夏一如往昔地氤氲着维多利亚港咸腥的海风，然而香港证券市场蕴蓄的IPO风暴与热潮，却让无数内地独角兽与全球券商踌躇满志、翘首期待。
2018年，港股IPO大年。7月9日小米集团成为首家执行“同股不同权”机制的上市公司。8月1日，歌礼制药成为首家未盈利的上市生物科技公司。8月8日，中国铁塔股票开盘且净融资超过500亿港元，仍为今年全球规模最大IPO。香港主板在今年前三季度募资总额持续亮眼，有望创历史新高并进入2018年全球IPO市场的第一方阵。
多个里程碑预示着一个新时代的到来，这无疑源自于去年底颁布、今年上半年生效的港股IPO新政，也堪称港交所20年来力度最大的政策改革。而在这崭新的上市华章中，尤其引人注目的便是允许尚未盈利的生物科技公司申请IPO。对于生命科学产业的新锐而言，融资收益与风险的天平如何摆动？向来注重现金流的港股市场，为何在医药板块率先试水新政？松禾资本创始合伙人罗飞将详细透视港股IPO大年中，医药产业投融资面临的机遇与挑战。
罗飞先生为北大国际经济学硕士，有15年以上的创投经验和投资管理经验，专长于移动互联网、现代服务业、文化创意产业、生物医药等行业的投资，曾主持开发中国首个证券数据库，参与组织中国首次网上股票发行。2000年起担任深圳市深港产学研创业投资有限公司董事，2007年与厉伟先生共同创办松禾资本。
未盈利医药新锐IPO：天使轮、私募轮到“港股轮”
如果说小米集团成为首家使用AB股模式登陆港交所的股票，是港股市场对于多年前因“同股不同权”制度缺位而错过阿里巴巴IPO的反思；那么歌礼制药作为首家未盈利生物科技企业上市，更是直接挑战了港股机构投资者的传统估值模式。除了业已上市的歌礼制药、百济神州、华领医药，信达生物、盟科生物、方达医药、亚盛医药等多家企业也在等待排队上市。
谈到高科技企业零营收上市的传统，罗飞表示这曾经是纳斯达克等海外证券市场的“专利”，也显示了对生物科技产业的资本支持。“美股市场的估值模式、信息披露要求、投资者语言文化沟通、上市费用等诸多方面，都对国内企业有着更高的门槛，而随着‘沪港通’、‘深港通’机制完善，港交所为中国企业提供了一个更加接近于本土市场的融资方向。”
罗飞还认为，港股市场对生物医药产业新锐抛出橄榄枝也恰逢其时。“生命科学领域的创业投资近十年来有一些很重要的变化，第一，技术创新群体越来越庞大：本世纪最初十年，金融市场经历了网络经济泡沫崩溃、全球金融海啸等几轮波动，世界范围内的生命科学产业出现创新中心和人才集群的转移，大量海归科学家开始回国从事新药研发和生命科学领域的创业，亚洲等新兴市场国家迎来了全新的历史机遇；因此这些海归科学家在未来数十年时间内，将会继续在原创新药的研发格局中扮演重要角色。第二，是各种利好政策对生物医药产业的支持逐步到位，包括仿制药一致性评价、国家药品监督管理局成为ICH管委会成员、药品医疗器械审评审批制度改革等等。第三，是国家的医改进程不断加快，创新药物和医疗器械可以更快更便捷地进入国内市场，而病患的需求有望通过更加可控的成本得到满足。正是人才、政策、市场的共同作用，让整个创新药产业迎来了资本的春天。”
▲图片来源：Pixabay
颠覆传统估值模式 板块放量或稀释对冲风险
随着众多企业抢滩香港资本市场，新政惠及的企业所面临的上市风险必须正视。罗飞认为IPO井喷在提升市场总体交投情绪的同时，的确也会带来市场过热的压力，包括资金面趋紧、投资关注度过于集中，估值盈利不匹配等等。“按照市场二八原则，投资资金可能集中于某些明星企业，即从产品到团队、研发管线、市场营销能力都非常优秀的标的股票。被市场过分炒作的个股是否有足够盈利能力支撑其估值，则需要谨慎考察。”
罗飞认为，新上市企业与新规推出前的上市医疗企业相比，其投资的确存在更多挑战。“风险主要来自于三个方面的不确定性：第一是产品管线推进到临床试验阶段的进展和结果；第二是临床试验进展顺利之后的市场销售和占有率情况；第三个是企业产品管线的丰富性，即是否有足够的资源和成熟运营模式，来开发全新的产品方向。所以能够在这三个方面都脱颖而出的企业，无疑能够在更为理性的港股市场，实现更好的业绩，赢得投资人的信任，成为颠覆传统估值模式的白马股。”风险的另一面则是未来可期：全球存在大量未被满足的医疗需求，这是推动生命科学基础科研和产业转化的根本动力。以纳斯达克市场为鉴，数十年来登陆纳市的多数未盈利企业即来自生物医药板块，而专门针对生物技术企业的NBI（NASDAQ Biotechnology Index）指数，其20年内涨幅大大领先于标普500指数（Standard & Poor）同期指数。
从个股的行情跳脱并观望整个股市格局，罗飞认为香港股市投资者更为机构化、专业化，“所以我认为从这个起点出发，入市的该板块创新企业股票越多，则投资人也会有更多选择，未来的投资对冲风险也会越低。我相信未来随着该板块市值不断扩容，还会产生沽空、权证等更多投资方式，从投资对象和投资产品的多样化来降低整个板块的投融资风险。另外资本市场成熟与繁荣，不仅可以帮助上市公司利用充足资金来丰富自身产品线，还可能为行业的投资并购带来全新空间，即有规模、有盈利的企业可以通过股市的晴雨表更好地寻找收购对象，或者根据自身发展策略将自身研发单元实现外部化出售。”
其实与其他高科技、金融、快消等行业相比，尚未盈利的生物医药企业被港交所选择为改革力度最大的试水区，正是一种折中方案。5月港交所成立生物科技咨询小组，帮助联交所成员了解专业生物科技知识，并帮助核查招股书中的披露内容。而生物科技公司的产品研发、制造和销售过程，本身也受到国家严格监管，每一阶段都可以提供财务指标以外的清晰监管标准，供投资者判断投资风险。另外港交所赋予企业的是相对准确、能反映其成长预期的估值，对未盈利生物科技企业上市申请仍设定了清晰严格的标准，第一要求企业从事核心产品研发至少12个月，产品至少已通过第一阶段临床试验。第二企业上市前必须获得专业程度高、资金实力雄厚的资深投资者的大比例投资。第三则是预期市值不低于15亿港元，该门槛低于一些海外资本市场。
▲图片来源：Pixabay
港股IPO注册制接轨国际 促内地完善上市机制
面对汹涌的港股上市浪潮，罗飞认为这得益于香港拥有相对全球化的市场，投资人也拥有国内、国际的多元视野与专业能力，香港的IPO制度改革吸引了更多尚未盈利的优质创新企业入市，会增加香港资本市场的容量以及全球影响力。“具有香港特色的港股IPO注册制，对内地A股审核批准制度是一种弥补，也会带来挑战。目前内地监管层也在不断加紧完善A股IPO制度建设。”
事实上，中国证监会今年6月已着手修改并发布《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，明确规定符合条件的创新试点企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件；同时支持符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的创新企业，在境内资本市场发行股票或存托凭证。但为防范风险、保护投资者合法权益，证监会设定了严格的试点企业选取标准和选取机制，强化试点企业上市后的持续监管。8月底，证监会新闻发布《上海证券交易所与伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）》公开征求意见，为创新企业在境内发行股票或存托凭证做好制度安排。同时证监会还表示，会就结合证券法修订工作，推进《公司法》配套修改，拟考虑在继续坚持同股同权原则基础上，增加公司发行拥有不同表决权普通股的法律安排修改建议，满足初创企业维持控制权的要求。
证监会8月底在答复政协提案的回复函中还称，将进一步探索海外创新型企业在境内上市的有效路径和有关制度安排，继续支持符合国家产业战略发展方向的优质海外创新型上市企业参与A股公司并购重组。同时，证监会还会继续创造条件推进股票发行制度改革，坚持新股发行常态化，同时逐步完善询价制度、积极培育专业投资者、营造买卖双方充分博弈的市场环境，推动市场逐步达到均衡状态，最终实现市场化定价。
随着医药监管的推进，罗飞认为内地与香港两地市场会更好地互相促进，从而推进医药上市的热情和上市机制的完善，促进产业融资和转型升级。“我认为中国的生物医药产业已经进入了一个春天，产业规模、政策接轨、人才储备再加上资本市场的窗口。我们希望在春天里多播撒一些种子，秋天里收获更多沉甸甸的果实。”
