恒瑞这个跌法，让72万股东倍感煎熬。
最近4个交易日，股价大跌近11%。把时间拉长，恒瑞已经较历史高点回撤66%，市值蒸发逾4000亿元，当前不足2100亿元。
过去21年，恒瑞创造过160倍的辉煌，如今却被市场打了三折。在2020年股价高位的时候，一共有1536家机构持有，到去年三季度末，已经锐减至194家。
曾经医药赛道大名鼎鼎的股王，如今却套牢了一大批忠实投资者。一位“牛牛面”股友感叹道：18年拿到现在的话，算是一趟过山车了。4年左右的时间，基本颗粒无收。考虑通货膨胀，可能还是亏钱的。人生又有几个4年？
然而有的投资者依然觉得恒瑞终会回归。一位“任轶康”股友评论道：当年贵州茅台也因塑化剂问题导致机构夺路而逃，生怕被队友踩踏了。今日医药股集采（但医保总额是增加的），机构再次夺路，有的机构甚至只配4个点，请问结果会如何呢？周期本无，人心浮躁而已。
悲观者常常正确，乐观者往往成功。恒瑞真的还值得投资者恒心守护吗？
在我看来，关键还得看投资逻辑。
01
恒瑞究竟怎么了，会被市场如此残忍抛弃？
去年前三季度，恒瑞营收增速已经大幅收窄至4.05%，归母净利润更是罕见同比下滑1.21%。而疫情之前的2011-2019年，利润增速处于20%-43%区间，唯有2013和2016年低于20%。从已经披露的业绩数据可以看出，恒瑞面临巨大的增长压力。
去年11月19日，恒瑞一字公文，宣布不再全部研发费用化，不再追求财务上的绝对审慎。今年4月1日，恒瑞官方在回答投资者问题——“股价一直萎靡不振，请问到底哪里出了问题了？”直接了当：
受国家和地方带量采购影响，公司部分仿制药销售下滑，同时主要产品卡瑞利珠单抗由于2021年3月1日起开始执行医保谈判价格，降幅高达85%，导致利润率有所下降，但公司目前已上市十款创新药……
2021年，是PD-1最后的红利期。后续恒瑞并没有类似PD-1的大单品接龙，业绩增速会很萎靡。
业绩短期出了问题，并没有那么重要。关键是创新药赛道还有没有良好的增长前景？这很关键，因为这决定着恒瑞中长期业绩基本盘。
不过，从恒瑞以及港股同行创新药龙头（均跌超80%+）的走势来看，似乎都在传达一种信号：不太看好创新药。
去年7月开始，医药大赛道除了中药等个别细分领域外，均呈现泥沙俱下的暴跌行情，下跌50%的龙头比比皆是。
与此同时，医药相关政策频频出台：
7月2日，CDE发布《以临床价值为导向的肿瘤药物临床研发指导原则》；7月6日，推动三明经验在各地落地，基本定调“三明模式”将是以后全国医改的样板；8月，安徽省开启化学发光试剂集采；9月，国家医保局正式发文支持地方对“种植牙”集采；10月15日，国务院医改领导小组印发《关于深入推广福建省三明市经验深化医药卫生体制改革的实施意见》；11月18日，国家反垄断局正式挂牌成立，第一枪开刀原料药……
今年1月10日，在国常会上，明确表示要推动集中带量采购常态化、制度化并提速扩面，持续降低医药价格，让患者受益。
今年3月15日，一份盖有“国家卫生健康委体制改革司”公章的《国家卫生健康委体制改革司关于请协助提供有关研究材料的函》在资本市场流传。主要有三点：
一是营利性医疗机构上市融资是否符合健康产业发展的政策导向； 二是营利性医疗机构上市融资是否会在医疗行业内产生不良示范效应；三是营利性医疗机构上市融资是否会导致社会资本在医疗领域无序扩张风险。
从去年7月至今，医药监管改革的路线已经较为清晰地呈现了出来：患者减负，医保（财政）降压。
为什么？
2000—2019年，中国卫生总费用从4586亿元猛增至65196亿元，年复合增速高达15%，还高于同期GDP年复合增速14%。如此庞大的医疗增长，国家医保基金已经吃不消了。
2020年全国医保基金收入2.4万亿，支出2.1万亿，当年结存2700亿左右，累计结存首次超过3万亿元。据机构研究预测，到2026年，医保基金收入线和支出线产生交叉——即往后每年支出大于收入。到了2034年，累积结存降到0以下。2035年，医保基金缺口接近1万亿元。
还有，新冠疫情爆发至今，占用了很多的医疗资源和成本。单单新冠疫苗一项支出，国家财政和医保基金就负担了1200亿元。医保基金本身压力就很大了，叠加新冠疫情持续几年失血，出现不小窟窿，应该会加速补救，比如集采提速扩面。
对于患者端，为何也需要医改政策的持续推进？
2020年5月14日，中央政治局常委会会议首次提出，要加快形成以国内大循环为主、国际国内双循环相互协调的发展格局。一锤定音，中国经济结构要调转船头。
今年4月10日，官方出台《关于加快建设全国统一大市场的意见》。根据意见，大的工作原则是立足内需，畅通循环；立破并举，完善制度；有效市场，有为政府；系统协同，稳妥推进。很显然，政策其中一个目的是促进内循环战略升级。
内循环战略主要方向是把消费当成经济增长引擎。那么，影响民众消费支出的行业，政策上不友好也就可以理解了——房地产正在回归居住属性，教育破除资本化回归本源，医疗呢，虽然改革阻力重重，但回归公益势不可挡。
现在行业的监管与改革，其实有一条政策主线，那就是共同富裕。资深专家这样评价道：
共同富裕的纲领或对不同行业的发展做三个层次的切分：有些行业是要进行高质量发展（高端制造、新能源汽车等），有些行业需要进行调整（互联网行业），有些行业要过渡到公共服务属性（教育、医疗、养老、住房等行业）。
综上，从业绩基本面，到政策面，再到更为宏观经济发展面，已经解释了为何市场会抛弃恒瑞了。
02
当前，恒瑞市盈率为33.52倍，估值已经低于近10年98%的时间，处于历史低位。
2020年年底，恒瑞股价最高的时候，北向资金持有恒瑞12.76%，持股市值将近800亿，位列A股重仓股前10。此后，外资持续撤退，当前持有市值仅仅184亿，持有比例仅8.51%，位列A股重仓股第24名。
内资机构持股情况暂且不知晓，但大致能够推断：同样是规模性撤出恒瑞仓位。
综上来看，二级资本市场对于恒瑞已经极度悲观了。那么，恒瑞股价究竟有没有到底呢？
个股估值水平还要考虑A股大盘情况。
我们从资金面去考虑这个问题。把股市看成一个大的资金池，如果流入大于流出，估值水平水涨船高，如果流入小于流出，估值水平自然下降。大白话，当市场有钱的时候，同一家公司可以给100倍估值，当市场正常的时候，给50倍就可以了，当市场缺钱的时候，可能给30倍就很高了。
股市资金池，来源主要分为外资和内资。当前，中美10年期国债利差已经快速收窄至7.7个基点，而过往正常舒适的区间为70BP—140BP。主要逻辑是中国基于“自我为主”的货币政策考虑，今年初至今均保持较为宽松的状态支撑经济稳增长。而美国由于高通胀的压力，美联储持续放出激进加息缩表的信号，3月已经加息25个基点，市场已经预期5年会加息50个基点，并开启激进缩表。
中美利差在未来还可能面临倒挂状态。这自然避免不了外资进一步流出的风险，包括股票市场和债券市场。年初至今，北向资金罕见流出322.3亿元，最近一个月流出382亿元。
内资方面，增量资金不足。数据显示，今年一季度新基金发行合计募资规模仅2738亿元，同比骤降74%。尤其是3月，股票型基金及混合型基金发行占比显著下滑，而债券型基金发行占比则有提升。
过去机构极致抱团的板块，诸如白酒、医药、新能源汽车、风电、半导体、光伏等，没有增量资金入场接盘，必然会面临大幅回撤。并且此前抱团白马股持续下跌，一定会有批量的基民减仓赎回，形成反向循环，进一步助推白马股下跌，且拖累整个大盘资金池水位。
A股市场还有一台资金抽水机。一季度，A股IPO上市86家企业，20家首日破发，占比高达23%。其中，3月12日首日破发，占比同期IPO数量的32%。4月以来，5只上市新股破发3只，中签如中枪。上周五刚刚上市的普源精电-U首日大跌34.66%，今日再度大跌7.6%。
从资金面来分析，A股在今年其实面临增量资金不足的问题。那么，恒瑞在业绩逻辑面没有改善的情况下，其实不具备大幅反弹的基础，且还有可能进一步演绎估值回归。
03
2015年9月，恒瑞以近8亿美元向海外巨头卖出一款产品，至此逐步成为国内创新药的代表。高瓴与之结缘也是那年，买入1661.8万股，占比0.85%，跃然成为十大股东之一。今年3月13日，恒瑞公布回购计划时披露前10大股东，高瓴已经消失在十大股东之列。
过去几年，高瓴是医药赛道投资的领军型机构。但从一份未经证实的闭门会议消息看出，高瓴好像并没有像过往那么热衷医药股——据内容显示，后面5年三条赛道，消费，硬科技、碳中和，并没有医药。
来源：量子熊猫整理
或许，我们在反思恒瑞的时候，还应该反思整个医药股的底层逻辑有没有发生深刻变化。在我看来，不少细分领域悄然变化，市场也正在疯狂反应这种预期。作为投资者，需要更为理性看待宏观层面的变化给行业以及公司带来的影响。
时代中的一粒灰，落在个人头上，可能就是一座山。在我看来，落在一个行业上，或许亦是如此。
文章来源：格隆汇APP ，作者墨羽枫香
