曾几何时，信达生物一直是君实生物追赶的对象，在国内生物科技泡沫鼎盛的2021年一季度，信达和君实一度创下了股价的历史新高，市值分别达到1569亿港元、885.6亿港元，在此之前，两者一直保持着300亿港元市值以上的差距（目前信达港股与君实A股差600亿）。
“三十年河东，三十年河西。” 可谁又能曾想到，如今君实生物的市值（526亿港元，↑），却成了信达生物（306亿港元，↓）需要仰望的存在，当下的差距似乎还在拉大。
不禁疑惑：是两家公司基本面变化的过快？还是市场先生出错了？
立足于过去&当下，2021年信达生物、君实生物分别实现营收42.6亿元、40.25亿元，体量相近，但对比营收结构，差异尽现。● 君实生物收入体系由两个板块构成，一是由PD-1特瑞普利单抗国内销售带来的产品端收入（4.1亿收入/占10.2%），2021年同比下滑59%；二是收到礼来新冠中和抗体组合在美国销售的许可授权费用，以及PD-1对Coherus授出美加地区权益的收入，合计33.41亿元（占83%），同比增长725%。● 信达生物收入同样由产品收入和授权收入构成，分别为40亿、2.6亿。其中，PD-1达伯舒实现收入约28亿元（占产品总收入70%），同比增长22.27%；另外三款生物类似药（CD20单抗、TNFα单抗、VEGF单抗)、两款合作开发的创新药(FGFR 1/2/3 抑制剂、BCR-ABL TKI)贡献共约12亿人民币。两者都有各自的问题，君实生物2021年核心收入源于新冠中和抗体，收入的可持续性存疑，随着新冠毒株不断变异中和抗体组合面临失效和被限制分发的风险，另外在辉瑞、默沙东口服小分子药物快速分发下，中和抗体组合销量将遭到严峻挑战；信达生物则是可能面临PD-1后进者市场竞争、生物类似药集采的风险。
说回信达和君实的核心单品PD-1，君实生物名副其实的复刻了“起了个大早，赶了个晚集”。2018年底，君实生物的特瑞普利单抗作为首个获批的国产PD-1，一时风光无限。而在市场的认知里，一般首先获批的新药，销售峰值远高于后来者。君实生物并没有兑现这一规律，随着恒瑞、信达、百济的PD-1获批，信达生物在2019年凭借着“唯一”进入医保目录将用药费用从几十万降至十万元的水平，以此实现了弯道超车。
纵览过往三年国产PD-1的销量走势，君实生物的特瑞普利单抗最为弱势，被恒瑞、百济两家后进者连续反超。原因有二，一是相较于恒瑞、信达获批的肺癌等大癌种，君实早获批的均为较小的适应症，包括鼻咽癌、尿路上皮癌、黑色素瘤等；二是君实生物错过了早期进入医保放量的机会，公司商业化团队动荡。
2021年报显示，尽管特瑞普利单抗销售量较去年增长了17.53%，但扛不住60%的降价（2020版医保目录），未能实现“以价换量”。
以当下国内PD-1年费进入“3万元时代”、大适应症被抢占、内卷加剧的背景下，君实生物特瑞普利单抗想重整旗鼓突围，难上加难。继信达生物的PD-1被FDA否决后，出海成为了君实PD-1增长重要且唯一的机会。5月2日，君实生物收到FDA完整信：其要求公司进行一项质控流程变更，外另由于新冠疫情，FDA现场核查受阻，时间将另行通知。君实生物认为质控流程变更较容易完整，计划在5月30日前重新递交上市申请。港股的君实生物在医药板块的低迷之下表现出了意想不到的坚挺。
市场偏好倒向另一个乐观结论：FDA本应4月30日做出最终批准决定，但最后却只是提出了两个易解决的问题，是否代表FDA认可君实生物的临床和数据？不得不说的是，特瑞普利单抗的确是最有望被率先被FDA批准的国产PD-1，其大量规避了信达PD-1被否决的坑，如小适应症鼻咽癌为美国未满足的临床需求（其他PD-1未有获批该适应症）、临床终点设计符合FDA要求（OS而非PFS）、对照组为标准治疗化疗等，为数不多的瑕疵可能是入组海外及美国患者较少。
从过往来看，FDA对于PD-1之流的同质化靶点管线、亚洲人为主的临床数据等态度实为多变，一切仍需等待最终结果。
研发灵魂、首席商务官相继出走，前沿靶点战略性布局落后信达生物团队动荡，是阻碍君实生物近年快速发展的核心诱因。其中最可惜的，莫过于前研发负责人陈博（康诺亚-B董事长），陈博一手主导了当时特瑞普利单抗的立项，又被高瓴、礼来亚洲等机构视为“最出色的一类创始人”。PD-1获批后的3年时间，君实生物没有拿出一款自研上市产品，目前商业化阶段的，无论是中和抗体JS016、小分子药VV116，全部源于合作开发，凭借新冠“捷径”快速EUA。
并非否认君实生物的研发能力，反而肯定君实的自研能力不俗，目前公司临床阶段自研候选药物超过15个，略高于百济神州和信达生物。
但君实生物作为Biopharma，这种自己打造一流技术平台后再布局前沿靶点的“养鸡生蛋模式”，无疑将在热门&前沿靶点布局上落后于大部队。相反，信达生物不仅自己成立了集成化研发平台“国清院”持续输出新型分子，而且善用“借鸡生蛋模式”，通过引入合作方的技术平台打造自己的管线，如公司的双抗管线出自罗氏、韩美、岸迈生物等平台，除此之外还布局了多肽、CAR-T等领域。
君实生物管理层也意识到了“养鸡生蛋模式”的局限性，纷纷集结国内Biotech为自己所用（志道生物、嘉晨西海、旺山旺水等），布局了不少与百济、信达差异化的管线。
尽管君实生物在快速“追赶”，依旧能够从前沿靶点、BD合作模式上看出两者的端倪。
盘点热门靶点，CTLA-4靶点信达领先于君实（关键性II/III期临床>临床I期）、TIGIT靶点两者均在临床一期、PSCK9靶点两者均在临床三期、IL-2靶点信达快于君实（二期>一期）等....信达的特色在于双抗、CAR-T、融合蛋白、LAG-3及OX40等产品布局，君实的特色在于BLyS抗体、ADC、中和抗体等布局。
另外不同的是，在合作开发的策略上，信达生物的手段显得出色。
以2020年信达生物与罗氏的合作为例，信达使用罗氏2:1双抗平台和通用型CAR-T平台开发产品。罗氏保留每个产品中国以外权益的回购选择权，若全部行权，罗氏将支付1.4亿美元+19.6亿美元开发和销售里程金+两位数比例销售分成。这不仅意味着公司创新开发能力获得巨头认可，同时“借鸡生蛋”的模式被贯彻，利益可最大化。君实生物BD的模式多为与Biotech合作开发或成立合资公司，例如与旺山旺水的合作、CD39等管线只引进50%的权益，未来产品上市，君实需要与合作方平分或者让利出更多商业权益。2020年下半年至2021年底，在一年半的时间内，君实生物离任了三位首席商务官，分别是韩净、段鑫、钱巍，三人均为前跨国药企高管。
影响已然反馈在2021年的PD-1销售上。而形成对比的是，“第五名”康方生物的PD-1派安普利单抗上市3个多月，就卖出了2.12亿元。不用实际行动正名自己的商业化能力，君实何以称自己是Biopharma？甚至是未来的Big Pharma？纵览管线（研发&BD）、收入规模（商业化），实际上君实生物并无明显优势。那么，信达生物与君实生物200亿的市值差距由何而来？难道是现金储备和资产价值？截止2021年底，信达生物现金等价物为83.77亿，流动资产合计115.5亿；君实生物现金等价物为35.04亿，流动资产合计58.31亿。只剩下唯一合理的解释：君实踩在了新冠口服药物的风口上，给予了市场巨大的想象空间。
君实生物是国内新冠药物管线最全面的的公司，不仅拥有两款新冠中和抗体JS016、JS026（与一家生物科技公司合作开发），而且与旺山旺水合作开发VV116和VV993。
新冠中和抗体由于价格、剂型因素等限制，战略意义已然不大，国内外部分中和抗体公司市值也一路走低。3CL抑制剂方面，目前先声药业相关管线已经获批临床，尽管国内可能做出me-better，但距离真正面市，可能仍需要到2023年再看，解不了近渴。关键管线VV116，正与真实生物的阿兹夫定、开拓药业的普克鲁胺进行时速竞赛。据4月29日君实生物最新披露的进展显示：VV116正处于国际多中心的III期临床研究阶段，在健康受试者中表现出良好的安全性、耐受性和药代动力学性质。（从君实生物敢于拿VV116头对头辉瑞Paxlovid及在乌兹别克斯坦获EUA，药效应该是没问题的）基于公开数据推断，上海首例患者入组在3月16日左右，由于入组人数较多，入组完成保守估计1个月左右，按照5天给药、28天观察的条件，那么至少到5月中下旬才能完成数据整理，那么算松一点也至少得6月初或者中旬才能提交NDA。竞争对手情况则显得扑朔迷离，阿兹夫定的数据揭盲日期一拖再拖，普克鲁胺另一MRCT暂未有消息，君实生物VV116看起来似乎是最确定的分子。
我们进行一个不成熟的计算和预估：2022年一季度，连花清瘟销售额为10亿，以中位值25元每盒为例，销售约4000万盒。但预计VV116上市后的价格并不会和连花清瘟同等价位，价格档位也许在800-1000元每盒。基于奥密克戎感染以轻症状为主，未来国内销售额保守估计可能在大几十亿或百亿级别。海外方面，君实生物与旺山旺水达成的合作条款是：共同承担在中亚五国、俄罗斯、北非、中东四个地区之外区域的开发和商业化工作。所以，最主要的欧洲、美洲、东南亚等市场需要开拓，由于面临辉瑞Paxlovid、默沙东莫努匹韦等其他药物的竞争和审批的不确定性，保守预估销售峰值达到15-20亿美金。全球市场预估VV116或许能够冲击30亿美元的销售峰值。最后解构VV116的权益，最主要的两位权益拥有者：君实占34%、旺山旺水50%，那么君实或许坐享VV116至少10亿美金销售额带来的利润，凭空增添200-300亿的市值？（上述测算变量颇多，仅供参考）回归当下，开拓药业普克鲁胺美国三期成功，市值拉升一度接近200亿港元，目前稳定在86亿港元附近；美国Veru研发的sabizabulin在一项临床试验中显著减少了住院新冠患者的死亡人数，股价一度拉升超过百亿人民币，目前稳定在45亿附近。君实生物由VV116所展现的溢价真的合理吗？或许，即便临床真的成功了，市值也已经是Price in了，尤其是A股。结语：信达、君实之间的市值悬案，到底是市场先生的疏忽，还是君实生物新冠管线带来的逆袭？让我们用时间见证。
文章来源：瞪羚社
