事出蹊跷必有妖，在这样一个高度不确定性的行业，出现“高确定性”的投资机会，无论如何是不可持续的。
但是在股价催动之下，从公司到卖方、乃至于到很多自我催眠的买方，嘴上还说着Biotech有不确定性，而身体早已诚实地忽略了所谈及的绝大多数药物最终都是会失败的。
所有开始临床试验的药物，只有10%能最终获批进入市场，且其中只有一小部分能获得商业成功。
这就像一个装了10%的水的玻璃杯，当人们陶醉于成功时，就忽略了杯子绝大部分是空的、当人们挣扎于失败时，又忽略了依然还有10%是满的，其实杯子和水并没变过。
还有不少人抱着“中国Biotech是跟随式创新，应该风险相对更低”的幻想，这属于典型的一叶障目。
我们但凡跳出局部，从一个稍微宏观的角度回味一下，就能想明白：怎么可能会有创新风险整体更小，而收益普遍更高的免费午餐呢？
所谓Fast Follow带来更低的科学性风险，那只不过是把整个药品生命周期的风险进行了重新配置，将早期科学性风险后置成立商业风险罢了，而由于整体创新程度下降势必带来预期收益的缩水，这就是现在看到PD-1内卷的现实。
原罪
如果说，整个创新药行业是一个永远只能装满10%的水杯，恰恰是那没有失败的10%改善着人类健康，他们每年创造着超过7000亿美元收入，并为研发端反哺着超过2000亿美元资金，还支持着整个医药生态体系的资产收购、人才回笼、管线重铸。
只不过，在风险来临，资本市场想找个安全之地放钱的时候，大多数人不会理会这个只有10%满的杯子。
对于中国医药行业来说，恰恰难度就在于历史上还没出现或者至少没有完全验证这10%的存在。
我们只见到过靠仿制药/各路神药赚到盆满钵满的企业，那些靠研发和产业化能力重塑医药行业的人们都还在路上（至多算是刚起步），我们对于创新价值和创新能力的信心都只建立在理论层面，不似欧美市场那样有眼见为实的历史直观。
优质药物因其临床价值而具备定价权、甚至很可能具备涨价空间，就像礼来的Tirzepatide和诺和诺德的Semaglutide两款重磅炸弹，驱动着两家巨头的市值在Biotech整体下跌大潮中不断攀升。
这对于中国市场来说也存在着正反两种的启示。
反面启示我们已经耳熟能详：即中国医保支付制度根基以及自费支付能力都与美国殊为不同，现阶段在同质化产品较多的情况下，自然很难得出医药产品具备定价权的结论。
正面启示只能静待时间来论证：即目前药物定价空间狭小，事实上仍是中国医药创新能力严重不足所致，所谓“菜就是原罪”，待中国药企能批量拿出具备国际竞争力的产品，医保会给出相对公允定价、自费也有一定承担能力。
对于正面启示，此处不详加论证，只提示一个事实：在过去几年医保控费压力日增，且明显有打压进口的倾向之下，国际顶尖药企在华销售额依然大部分在上升，简而言之就是“好药不愁卖”。
毒鸡汤
中国生物医药行业的发展仍处于极其初级的阶段，财务资本过热，而产业资本和产品技术都严重不足。
过去三年左右时间，形成了与产业真实发展水平极不相称的高市值，在这一波全球行业调整的基础上，又叠加了我国自身的资本撤离，需要消化的市值空间相对更大，因而很可能需要比海外更长的恢复周期。
在美国，Big Pharma作为Biotech的理想接盘侠，前者的购买力是后者定价水准的一个衡量维度。
简单说就是，在Big Pharma持币择机入场的状态下，Biotech企业不会永远处于低估状态。
经计算，美国排名前24位的Big Pharma，年自由现金流之和超过2,600亿美元，而所有市值5,000万到10亿美元的Biotech企业（有些已经盈利）市值之和约3,300亿美元；后者与前者的比例已从2020年巅峰时的7.0x、暴跌到了2022年仅2.5x。
考虑到这些Big Pharma持有的现金高达2,600亿美元，也就是说这种“收购”甚至都不需要动2023年以后的现金流，更不要说并非所有Biotech都会被收购。
同样的逻辑外推到中国医药行业，会产生一个有趣而悲凉的视角：
1）在中国传统制药企业（以Wind分类西药为准、甚至包括了新和成、华润医药等）中经营性现金流的A股排名前20+港股排名前10进行加总，2020年总计674亿元、2021年758亿元；
2）香港18A中的Biotech企业（排除百济/君实/信达/康希诺等基本被视为Biopharma的选手、总共30家）的市值加总，2020年内平均为2,128亿元、2021年内平均为3,368亿元、2022年至今平均为1,682亿元，美股和科创板上的Biotech姑且不算进来了。
综合起来，即使在已经腰斩的情况下，中国能称得上Pharma的企业年经营性现金流，仅仅能够覆盖18A上Biotech企业市值的不到50%而已。
也就是说在欧美成立的由Big Pharma收购，来作为Biotech价值兜底的逻辑，在国内目前完全立不住，除非Biotech市值再下跌一半以上。
至于更遥远的被海外巨头收购，他们能用更便宜的价格收同在海外的资产，为何要舍近求远呢？
本文节选自《生物医药的太阳底下没有新鲜事》
作者：空之客 来源：雪球
文章来源：医药投资部落
