以下文章来源于：雪球，作者：RemiRemi
最近一段时间，某款雪糕很火爆，暗戳戳的躺在冰柜里，随便拿出来一个：大十几块钱，“雪糕刺客”的大名由此而来。
刚刚又是一轮医药集采落幕，曾经十亿级别的抗流感药物奥司他韦报价1块钱一粒；曾经治疗费用3000一个月（医保报销后）的肝癌“神药”伦伐替尼，掉到3块一粒。
在集采和国谈的打击下药企卖药固然是苦哈哈，但是扯一个创新药的幌子，拉几个好汉，捣腾几条管线，IPO卖股票的钱可是挣得哗啦哗啦的。
这不，益方生物，从初次递表到三轮审核问询，历时一年多，终于新鲜上架。它不是雪糕刺客，因为明码标价：18块一股，发行1亿1500万新股，发行后占比20%，由此计算总市值为100亿出头。
典型的创新药IPO“刺客”。
太长不看之主要结论
区区155人的小团队，不足2500万的固定资产，净资产不到6亿，营收遥遥无期（在可见的5年左右仅有少量对外授权收入），盈亏平衡更是遥遥无期。
截至目前，益方生物的产品管线有1个处于新药上市申请阶段的产品，3个处于临床试验阶段的产品和5个临床前在研项目，临床开发的产品项目跨越I期到新药上市申请（NDA）等多个阶段。
第三代EGFR TKI（贝福替尼）给了贝达药业去NDA（“共同开发”），其他2个II期临床，1个III期临床都是理论上市场空间大，但是7～8年后发行人未必能吃到多少肉（或者这个公司能撑8年吗？！）
显然100亿的估值极度高估，根据科创板一贯的尿性，合理估值一般需要平均2个腰斩，大约在20亿左右。
市研率是笑话
表二：益方生物的市研率过高
国内有些二级市场的机构拿着投资人钱不当一回事情，无论高到多么离谱的报价也要去接盘。不知道哪个“天才”发明出来了无比荒唐的市研率这个指标。
即便按照“市研率”这个毫无逻辑的指标，益方生物也比百济神州和康方生物高估了至少1倍。
要知道，百济神州比益方生物这样的nobody要优秀2个数量级都不止。百济有第一梯队的PD-1抗体，BIC的BTK抑制剂，益方生物有啥？
康方生物也比益方生物这样的nobody要优秀至少1个数量级，康方生物有全球首个PD-1/CTLA-4双靶点单抗，益方生物有啥？
按照另外2个评价尚在亏损中的创新药企的估值指标：市值员工人数比，和市值固定资产比。如果按照益方生物如此夸张的估值体系，恒瑞医药有2万多员工，则对应1万多亿。恒瑞的固定资产和在建工程是益方生物的200多倍，对应估值应该是2万亿。
而恒瑞历史最高市值也就6000多亿。
无论按照什么估值指标，益方生物都遥遥领先于百济神州和恒瑞医药，这显然很可笑的。
科学估值的前提是对管线客观评估
创新药企业要多用相对估值，少用绝对估值。rNPV虽然是业界广泛使用的基于风险矫正后的DCF模型，但是，处于早期的管线的变数极大，绝对估值大概率会是精确的错误。
在深刻理解管线竞争态势后的P/peakSales估值方法是我比较推崇的方法。
作为买方，这个公司我最多给20亿估值，正好是IPO前最后一轮估值接近50亿估值打对折。
1、对UART1抑制剂（治疗痛风和高尿酸血症）的中美II期临床的估值分析：
主要竞品有：UART1抑制剂苯溴马隆，黄嘌呤氧化酶抑制剂XOI别嘌呤和非布司他，这3个药均已经纳入中国医保目录，非布司他2020年已经进入集采目录。
中国2020年痛风和高尿酸血症患者人数为1.7亿人，2020年市场规模28亿元，其中非布司他16亿元，主要生产企业为恒瑞。
UART1抑制剂苯溴马隆2020年销售近6亿元，主要产家有东阳光药。
恒瑞医药的UART1抑制剂在2019年已经进入III期临床，领先益方生物大概5年左右。
由此估算国内益方生物UART1抑制剂的销售峰值在3亿以下（30亿市场的10%左右。）
保荐书里给的谨慎预测都高达13.9亿，算盘是这么打的：沙利文预估2030年中国URAT1抑制剂规模65亿*新型抑制剂85%占有率*益方生物市场份额25%。
我认为中国集采常规化和仿制药的大量出现，65亿市场规模未必会有。益方生物市场份额我只给10%。
2、对靶向ER的口服选择性雌激素受体降解剂（SERD，治疗乳腺癌）的中美II/III期临床估值
竞品：氟维司群（AZ原研，2021年全球销售4亿美元）和多款仿制药，以及芳香化酶抑制剂AI，选择性雌激素受体调节剂（如他莫昔芬TAM）等。
这个药虽然瞄准的是占比70%以上的ER+/HER-的数量庞大的乳腺癌病人，但是也只能从氟维司群去抢食市场。
氟维司群2010年在中国获批，通常是作为芳香化酶抑制剂AI治疗失败后的二线治疗。氟维司群当然也可以作为一线疗法。2020年氟维司群国内销售额为4亿元，主要仿制药生产厂家有正大天晴，豪森，山东新时代等。
至于口服SERD，国际大厂如阿斯利康AZ，礼来，罗氏，赛诺菲都在III期临床，Radius的临床进展也很靠前。因此我给这个口服SERD的销售峰值为2亿。
3、对KRAS G12C抑制剂的估值
安进的Sotorasib (AMG510)已经于2021年5月获得FDA有条件批准，但是最近传出来安进这个药的销售不及预期。
在中国人群中，KRAS G12C 突变发生在约 4.3%的肺癌，约 2.5%的结直肠癌患 者以及约 2.3%的胆管癌患者中，中国2020年大概有4万携带此突变的病人。这个产品的销售峰值我给3～5亿元。
综上所述，如果一切顺利，3～5年后益方生物的这3个都成功上市，销售峰值合计也在10～15亿之间。给3倍的PS就是不到50亿，II期临床给15%的系数，因此10～20亿（还需要加上贝福替尼的授权收入）就是这个公司的合理估值。
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