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从2020年到2022年，生物医药一级市场到底吸纳多大体量的投资资金？
对于这个问题，不同的统计口径有不同的数字，但是可以确定的是，年均投资金额妥妥超过1000亿人民币。
如此汹涌澎湃的投资热度，除了生物医药产业内在的吸引力之外，资本市场的创新政策与制度功不可没。
2018年港交所推出18A章，2019年上交所推出科创板，二者皆允许尚处于研发期、没有实现盈利的生物科技企业申报上市，一下子改变了"生物医药行业退出周期过长"的刻板印象。
在此之前，创新药企业的上市周期，普遍在10年以上：先用平均10年时间完成一款新药成功上市，再用若干年时间形成一定规模的销售收入和净利润，此后才有可能叩开资本市场的大门。
以A股的初代Biotech企业贝达药业为例，其成立于2003年1月，2016年11月登陆创业板，用时13年10个月，这个IPO的效率其实已经很高，但还是远远超出了绝大部分投资基金的存续周期。
但是在18A和科创板的创新制度下，IPO的时间周期被大大压缩到了平均5年左右。
更为诱人的是，当在研药物还处于临床三期的情况下，投资机构就可以实现二级市场退出，并且往往还有将鸡蛋按照母鸡的价格卖出的机会。
如此美妙的预期，彻底点燃了各路资金的财富梦想和投资热情，也缔造了持续几年的一二级市场共振的生物医药大牛市。
然而理想虽然美好，现实终究骨感，无论是港股18A还是科创板，最终都被证明无法承载如此海量资金的退出预期。
港股18A：能力配不上野心
首先是港股18A撑不住了，作为一个公开交易市场，其能力完全配不上野心。
从2018年到2021年的4年间，港股18A上市的未盈利生物科技企业(含创新器械)分别是5家、9家、14家、20家，呈现持续上升的繁荣景象。
但是到了2022年，这个数字暴跌为8家。
除了数量占比30%左右的中大型公司以外，其余的18A上市的小型Biotech公司，大面积处于估值坍塌和流动性枯竭的状态。
这一波18A上市的小型Biotech企业，大面积跌破发行价早已是家常便饭，还有若干家居然跌破C轮甚至是B轮估值的公司。
更为雪上加霜的是港股流动性的孱弱，在18A板块的小型Biotech公司中，日均成交额不足100万港币的比比皆是，甚至全天0成交的景象也不罕见。
有时候，某个港股18A公司的股价突然暴涨20%~30%，激动的股东打开交易软件一看，成交金额可能才几十万港币，完全形同儿戏。
亏钱不要紧，但是都成功IPO了，居然连一个割肉退场的机会都不给，欺人太甚。
"TMD，上了一个假市"，有投资人恨恨地说。
更为激进的投资人，已经在新投资项目的对赌条款中，将"港股上市"排除在合格IPO的范围之中：港股，就算了吧。
科创板：高贵冷艳
科创板的情况，同样不容乐观。
与港股18A不同，科创板的问题不在于估值和流动性，事实上，A股的流行性以及对中小市值股票的估值友好度，可谓冠绝全球。
但也正是因为如此，相比于港股18A，科创板明显要更为高贵冷艳，其大门绝非轻易敞开，坊间熟知的"标准五"只是一个必要条件，绝非充分条件，最终能否成功是一门玄学。
从2020年1月，泽璟制药作为第一家未盈利Biotech企业登陆科创板，到2023年1月的3年中，成功通过"标准五"实现科创板上市并交易的未盈利Biotech企业，不过区区19家，平均每年仅6-7个名额。
相比于每年1000亿人民币以上的一级市场投资金额，这样的二级市场退出力度，无异于杯水车薪。
港股上了也是白上，科创板想了也是白想，海量的投资资金催生的海量项目，只能焦灼地寻找新的退出渠道。
北交所：下一个应许之地
北交所，自然地进入了很多投资机构和项目方的视野。
2021年9月2日，北交所官宣设立，首批81家公司集体亮相，其中不乏未盈利Biotech企业。
北交所设置了四套上市标准，其中"标准四：市值不低于15亿元，近两年研发投入合计不低于5000万元"被认为高度适用于未盈利Biotech企业。
目前也确实可以观察到，越来越多的未盈利Biotech企业向北交所聚集。
2023年2月28日，疫苗研发企业艾棣维欣挂牌俗称为"新三板"的全国股转系统，新三板可以一定程度上视为北交所的预备板。
艾棣维欣是近年来小有名气的一家创新疫苗公司，成功在一级市场完成数亿元融资，其股东列表中包含经纬创投、弘毅投资、达晨创投等知名投资机构；艾棣维欣拥有自研的Treg细胞调控技术平台，在研的有RSV预防性疫和乙肝治疗性疫苗等多款创新产品。
值得注意的是，艾棣维欣在2021年4月向港交所主板提交过上市申请，中金公司为独家保荐人；此次新三板挂牌，可以认为是放弃了港股而选择了北交所。
类似的一级市场的明星项目奔赴新三板的案例，不在少数。
2023年2月24日，唯源立康正式挂牌新三板，这是一家开发基因治疗和溶瘤病毒疗法的Biotech公司。
2022年12月7日消息，普祺医药新三板正式挂牌；普琪医药是一家围绕炎症和免疫调节靶点的创新药研发公司，也已经在一级市场完成数亿融资，股东包括险峰旗云、龙磐投资等知名投资机构。
2022年6月27日，阅微基因挂牌新三板；阅微基因是一家致力于基因检测技术产品化的机构，同样在一级市场有很成功的融资经历，其股东列表包括：红杉安辰、达晨创投、辰德投资等知名机构。
北交所是救命稻草吗？
仅仅挂牌新三板，并不是上述Biotech企业的目的，由于北交所上市的必要条件之一是"新三板挂牌一年且进入创新层"，所以上述企业挂牌新三板的最终目的还是登陆北交所。
那么北交所会比港股好多少？
参考现有案例来判断，对于同等规模的未盈利Biotech企业来说，北交所的上限远不及科创板，平均流动性和港股18A的平均流动性相当，但是下限要高于港股18A的下限。
以目前已经在北交所交易的未盈利Biotech企业诺思兰德为例，这是一家专业从事基因治疗药物、重组蛋白质类药物的公司。
诺思兰德目前估值为38亿，平均每天成交金额稳定在500万人民币左右，在2021年的一段时间内，其成交额曾经达到过每日3000万~5000万人民币。
这样的估值和流动性，基本可以支持投资机构缓慢获利退出。
2023年3月3日，又一家未盈利的HPV疫苗研发企业康乐卫士成功登陆北交所，并开启申购；康乐卫士目前只有处于临床III期的产品，没有收入，募资金额仅仅3亿元，据说申购的资金有数百亿。
这是北交所另一个优势：只要成功通过审核，发行的问题不大，散户和各路投资机构会拿着充裕的现金把公司淹没，不用像港股那样要去捧基石投资者的臭脚。
但是北交所的问题在于，虽然目前无论是规模和影响力，距离科创板甚至港股18A都相去甚远，但是逐渐也有了高冷的迹象。
2023年2月，未盈利的创新药研发公司苏州沪云冲击北交所上市失败，退回新三板交易，股价暴跌近40%。
这是所有选择北交所作为第一上市地的公司面临的困境：如果科创板上市失败，还可以说：我会去港交所；如果港交所上市失败，还可以说：我会去北交所；但是如果被作为前两者平替的北交所都拒绝你，下一步又该去哪里呢？
