近200家药企被限制减持，证监会“三张王炸” 加速还是延缓未盈利Biotech死亡？

A股爆了，未盈利Biotech慌了，IPO更难了，已有投资人准备“逃离”？

证监会甩出“三张王炸”，A股全线飘红。

8月28日开盘，三大指数集体爆发，沪指、深成指高开逾5%，创业板指高开近7%。截至收盘，上证指数涨1.13%，深成指涨1.01%，创业板指涨0.96%。A股全天成交额突破1万亿元，较上个交易日放量3603亿元，是8月4日以来首次。

政策利好提振了市场的信心。消息面上，8月27日，财政部、税务总局联合发布公告称，自8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。证监会则发布3项举措，包括调降融资保证金比例，优化IPO、再融资监管安排，规范股份减持等。

多项新政中，减持新规被视作“最给力”的一项举措。

细读政策，《证监会进一步规范股份减持行为》表示，充分考虑市场关切，认真研究评估股份减持制度，就进一步规范相关方减持行为作出要求。新规从破发、破净和分红这三个维度对股东减持进行了严格限制。一方面，控股股东、实控人减持要求不得破发、破净，且过去3年累积分红不低于3年平均净利润的30%。另一方面，破发、破净、持续亏损和财务性投资比例偏高的上市公司再融资也将被限制规模和频率。

在今天A股的一片涨声中，近200家生物医药企业正承受着落入这份“限制减持三件套”的巨大压力中……

IPO，又难了

破发、破净和分红这三个维度对股东减持进行了严格限制，被看做是这次证监会三大政策中力度最大的。中信建投证券首席投顾李殿龙公开表示，减持与分红挂钩是A股市场的第一次：“监管开始严控无序减持了，尤其是‘吃相超级难看’的减持。”

生物医药几乎是被限制减持比例最高的行业之一。

据国盛证券统计，截至8月27日，A股上市生物医药企业中，共有106家正处于破发，破净则有9家。近3年未进行现金分红的为97家，近3年累计现金分红小于近3年年均净利润30%的共有59家。而以上这些企业，不乏既破发又无分红的未盈利药企。剔除重复选项后，仍高达193家。

对于以第五套标准上市的未盈利药企而言，可以说是监管的当头棒。梳理A股上市药企，纵使是如今的创新一哥百济也不能幸免于名单之内。

自科创板设立以来，共有47家企业通过第五套标准IPO，其中21家最终成功上市，根据2022年财报数据来看，其中实现盈利的仅有5家，其余16家仍呈亏损状态。

逃离限制减持新规红线或成为未来一段时间内这近200家药企的要务。有投资人疾呼，已有产品上市的未盈利药企，到了必须重视商业化的时候了！“能不能运转起来，实现正向的现金流，这是已经上市的biotech公司未来扎实去做的。”不论是坚持自建商业化团队，还是放下“矜持和傲慢”选择与Pharma、MNC合作，能把产品卖好，才是竞争力。

无疑，减持新规让一部分抱着“上市即财务自由”的创始人和股东的致富梦碎了。

新规意味着相当一部分已上市的Biotech的创始控股股东、实际控制人短期内无法变现，只有等到公司开始盈利，且将利润的30%分给所有股东之后，才有机会在市场减持套现。

有医药观察人士认为，证监会针对股东减持的政策能够在一定程度上规范上市公司的减持行为，避免一些企业的大股东只是为了把公司做上市来套现，而忽略了企业的发展。“此举堵住了想靠上市套现挣快钱的路，可能会洗掉一批投机者。”

“历史上A股市场出现过‘大小非’过度减持、变相减持等行为，有些‘大小非’上市的目的不纯，不是为了资源优化配置，股市成了部分‘大小非’套利的场所，A股二级市场承受着巨大的减持压力，市场供需关系严重失衡。”方正证券分析师指出。

当然，也有人对新政的后续实施细节颇有疑惑之处，如已经披露减持计划但尚未执行的是否进行追溯、破发、破净的时间节点等等。

资本寒冬，生物医药企业破发、发不出、股价腰斩等等来自于二级市场的压力早已传导至一级市场。

只是此役过后，一级市场的环境或许会更差。但同时，也会淘出真金。

“上市后破发、股价腰斩更比比皆是，一二级市场估值倒挂的情况有所缓解但远没有回到正常水平，LP出手已经很谨慎了，未来可能会更谨慎，减少或者放弃投资医药行业也不是不可能。”有一级市场投资人认为，对Biotech公司创始人而言，要做最坏的准备，刀刃向内，重新评估公司的产品管线，果断的砍掉竞争力弱的产品，积极谋求合作，降低运营成本，继续过冬。

从企业发展的内在逻辑来看，自身研发的硬实力、管线的稀缺性、独特性更加重要，企业的估值不是管线数量决定的，而是由真正具有满足临床应用需求的产品的价值决定的。

在一名行业观察者眼中，很多国内的Biotech搭建团队的目的就是IPO。“5年内不能上市，投资人便会将企业判‘死刑’，这是违背产业发展逻辑与周期特点的。”

减持新规的出现，让Biotech不再服务于投资人，而是要真正追求于具有临床价值的创新。

洗牌重构的时代到了？

对新规，行业不乏悲观情绪。

“中国的生物医药创新企业的投资逻辑再次被禁锢”

“这是在制约产业创新”

“谁也无法预测政策的不确定性”

没有产品实现盈利、上市后跌入“减持三件套”变现无望，Biotech的IPO这条路，更加雪上加霜。“不给创新企业的投资、上市和退出渠道留活路。”一位投资人向E药经理人抱怨。

但回到问题的本质上，Biotech的出路就是IPO吗？

有二级市场分析师坦言，中国生物医药产业的投资形式尚未多元化，短期来看上市后退出依然是主流。有投资人表示，一切还要看政策持续的时间，“假如这个政策长期发酵，将会打击A股创新药公司的研发热情，因为大家都会想尽办法争取盈利。”

对于已经上市的公司而言，企业IPO或者再融资时，在新的政策下定价会更加理性，“一味高价发行，一些企业的大股东可能一辈子都减持不了”，此举或许能从源头上解决高价发行问题，破发或者破净的企业有望减少。

长期来看，行业动荡期开始了，随着政策倒逼退出方式的多元化，那个令人期待的并购潮或将加速来到，这正在成为行业共识。

一个成熟的市场，本应有多样化的退出渠道组成。其实受资本寒冬影响，关于退出方式多样化早已经被不少投资机构和企业提上了议程。

在2022年，已经陆续有企业选择重组、并购、海外上市，或者观望，拉长战线。只是在具体落实中还受诸多因素影响，大规模的并购浪潮并未到来。一名投资人在接受E药经理人采访时表示，其实那些大公司、大基金，一直在伺机而动，希望并购有品质的Biotech们。

不过有投资人表示，并购退出的渠道发展或许也不会通畅。那些原来在市场上密集收购公司的药企，在行业变革的当下，同样生存维艰，需要面对现金流不佳的困境，从这一角度来看，短时间内大药企的并购意愿也并不会强烈。

但是可以肯定的是，政策将波及到行业中的每一个个体，人才、资本、设备都可能会重新优化重组，“政策会洗掉一批没有竞争力的企业，然后将投资人的钱集中起来，优先配置有前景的企业。”显然，中国医药产品的新一波洗牌加剧，行业分工将会更加细化，产业将更加多元化。

那些创新型Biotech公司，回归并专注在自己最擅长的研发领域，聚焦技术突破和差异化创新，这类公司可能会放弃IPO的梦，转而选择外部合作，不论是与MNC的国际合作，还是本土bigpharma的合作，技术、平台、产品的交易或许都会进入活跃期。当然，也一定会有一批有实力、有资金的Biotech脱颖而出，走到IPO、发展成Biopharma。

对于投资人而言，真正见证实力的时候来了，“当95%都死掉的情况下，你是否有能力抓住那活下来的5%。”有投资人这样感慨。

对于生物技术公司而言，几年前靠“讲故事”就能拿融资的往事已经不可追，监管部门和投资人的眼光都更加专业，只有真正的创新才能不被环境所左右，自然会有资本会为创新真正的价值买单。

来源：E药经理人，作者E药经理人

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