国庆节后的第一个交易日，港股艾美疫苗的股价发生了极其剧烈的波动，大跌逾50%。
值得注意的是，此次股价异动此前几乎没有预兆。唯一一条相关消息发生10月8日，当日艾美疫苗发布公告称，为推动业务发展、增强综合竞争力，以及保障公司经营目标和未来发展战略的实现，决定启动A股上市计划。
在生物医药行业，“A+H”上市并不鲜见，即便不算利好，似乎也不能构成大跌的理由。
股价为何异动
登陆港股之前，艾美疫苗原本试图在A股上市。2020年年底，艾美疫苗曾与中信建投证券签署《上市辅导协议》，拟在科创板上市。不过次年6月，双方终止了辅导协议，同月，艾美疫苗递交港股上市招股书。
经过两次递表后，2022年10月6日，艾美疫苗正式在港交所上市。
对于昨日的股价大跌，不少投资者猜测是由于大股东减持所致。港股《上市规则》对控股股东减持做了诸多限制性约束，例如第10.07条规定，自证券开始买卖日起6个月内不得出售证券；上市6个月禁售期届满，紧接着的6个月内可以出售证券，但出售的规模不能导致其失去控股股东地位（即“6+6”）。
规则中还对“特专科技公司”作了更严格的规定，即，对于已商业化公司约定了为期12个月的禁售期，对于未商业化公司则约定了为期24个月的禁售期。
此外，对于注册地在境内的H股发行人，还要遵循《公司法》规定，第141条“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”。
艾美疫苗的注册地在北京，适用于《公司法》；其主营业务为生物科技领域，也属于“特专科技”范畴。而在刚刚过去的10月6日，艾美疫苗上市刚好满十二个月，禁售期届满。
不过，艾美疫苗很快就针对这一猜测发表了公告：确认集团的运营、财务和现有产品的销售情况均正常，且在研管线疫苗的研发均按计划正常推进；且公司持有H股权益的董事均未直接或间接、自愿或非自愿地出售或以其它方式处置其各自持有的H股。
正当股民和投资者们还在风中凌乱时，今天，艾美疫苗股价终于有了少许反弹，截至发稿，涨幅为9.73%。
承压的业绩
如果股价的大幅波动不是技术面的缘故，就需要去业绩上找原因。
根据艾美疫苗2022年年报，按2021年疫苗产品批签发量计，艾美疫苗是中国第二大、民营第一大的全产业链疫苗集团，以及中国mRNA疫苗赛道领先的头部企业。此外，艾美疫苗还是首批根据中国第十四个五年规划授予P3实验室建设许可的两家中国人用疫苗公司之一。
但实际业绩却并没有看上去这样美好。
根据艾美疫苗招股书显示，其在2019年、2020年，收入分别为9.52亿元、16.38亿元，净利润分别为1.20亿元、4.00亿元，毛利率分别为77.0%、82.7%，净利率分别为12.59%、24.45%，呈现出一片欣欣向荣的发展势头。
但到了上市前一年的2021年，艾美疫苗的业绩却忽然由盈转亏，当年收入为15.7亿元，毛利率82.5%，同前一年相差无几，却产生了6.76亿元的净亏损。
对于该巨额亏损的原因，招股书的解释分为两点：一是高达9.52亿元的巨额“股份报酬开支”；二是3.07亿元的研发支出，用于开发其22款在研疫苗的管线。
而这笔“股份报酬开支”中，约94%一次性发给了公司实际控制人周延：2021年6月1日，董事会批准向由周延持股99.99%的西藏赤诚之心发行4000万股，每股面值为1元。按当时艾美疫苗271.7亿元的估值，这笔股份价值约为8.97亿元。
到了2022年和今年上半年，艾美疫苗依旧维持亏损，营收分别为12.64亿元、5.41亿元，归母净亏损分别为3.2亿元、2.5亿元，对此，艾美疫苗的解释是上半年研发支出大幅增加，所得税费抵免金额减少导致所得税费用增加，以及收入略有下降。
据艾美疫苗2023年中期业绩报告显示，其2023年度上半年的研发支出为3.99亿元，较2022年同期上升105.4%。上升原因是随着研发进度不断推进，相关专业服务费（包括临床试验费）、研发材料以及能源消耗等费用增加，主要是期内mRNA疫苗海外临床试验费大幅增加，四价流感疫苗和冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）研发进度推进，相关研发费用增加。
所得税开支方面，2023年度上半年所得税抵免金额为5240万元人民币，较2022年同期减少1.308亿元，下降71.4%，主要是由于上年同期某子公司受地方所得税政策影响，所得税率由25%下降至15%，导致一次性递延所得税抵免金额较大。
此外报告中还提到，受到市场因素影响，狂犬疫苗收入下降。根据招股书资料，艾美疫苗超过百分之九十的收入来自于人用狂犬病疫苗和重组乙型肝炎疫苗产品，对单一产品依赖性巨大。而近两年来，两款产品的销售均有所放缓。
能否穿越寒冬？
何况如今是生物医药资本寒冬，企业的自研和商业化能力都会被投资者置于放大镜下审视。那么其在研管线是否能当大任，供其穿越寒冬，挺进下一个阶段呢？
艾美疫苗2023半年报提到，目前公司已经商业化八款针对六个疾病领域的疫苗产品，其中占主力地位的依然是乙型肝炎疫苗和人用狂犬病疫苗。
主力之外，管线中还有针对14个疾病领域的23款在研究疫苗，已有9个品种一共取得了14个临床批件。其中针对二价Delta-OmicronBA.5 mRNA新冠疫苗的海外III期临床试验正处于收尾阶段、EV71-CA16二价手足口病疫苗（人二倍体细胞）已进入临床、13价肺炎球菌结合疫苗（PCV13）已完成III期临床全程接种和采血、23价肺炎球菌多糖疫苗(PPSV23)已经启动III期临床试验、冻干人用狂犬病疫苗（无血清Vero細胞）已于2022年10月取得临床批件，并于2023年7月启动III期临床试验，以及A、C、Y及W135群脑膜炎球菌结合疫苗（MCV4）已于2023年2月启动I期临床试验，预计2024年启动III期临床。
9月20日，艾美疫苗发布公告称，无血清狂犬疫苗Ⅲ期临床已完成全程接种后7天安全性观察，结果表明首剂接种至全程免后7天安全性良好。
但这些管线资产要么还处于早期，要么市场在萎缩。以二价Delta-OmicronBA.5 mRNA疫苗为例，随着疫情逐渐淡出大众视野，市场对新冠疫苗的需求陡降，“新冠疫苗第一股”康希诺殷鉴不远。
和大多数同行不一样的是，艾美疫苗的高管团队大部分出身于投资行业，而非科学家。例如实控人周延从本科到博士取得的都是工商管理学位；执行董事、董事会副主席兼执行总裁关文亦然，且加入艾美疫苗前主要负责投资管理工作。
2018年-2022年，艾美疫苗的研发投入分别为5620万元、9890万元、1.58亿元、3.07亿元、5亿元，尽管呈逐年递增趋势，但绝对值在疫苗行业竞争力依旧并不高。
少量的研发投入，却撑起了二十余条管线。这是因为其管线资产大都并非自研，而是通过并购得来。据招股书，2015年，艾美疫苗收购艾美诚信的全部股权，获得乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）；2016年，收购艾美康淮的控股权益，获得甲型肝炎灭活疫苗（人二倍体细胞）；2017年，收购艾美卫信的控股权益，获得肾综合征出血热疫苗、腮腺炎疫苗和人用狂犬病疫苗（Vero细胞）；2021年，收购丽凡达生物50.1546%的股权，开始了在mRNA新冠疫苗方面的研究及生产布局。
难怪其2023年中报里对自身管线资产的形容是“我们力争获取最好的行业资源，经过超过十年的有机增长以及外部资源整合，我们已成为中国疫苗行业的主要参与者”。
这一系列持续不断的并购活动，撑起了艾美疫苗的巨大管线资产，但这样的模式能够驱动多久？如今其又试图回到A股，给出的理由是“为推动业务发展、增强综合竞争力，以及保障公司经营目标和未来发展战略的实现”，这样的说法是否能够成立？一系列疑问，都有待观察。
来源：E药经理人 ，作者石若萧
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