高瓴加注，微创“拆弹”

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借新还旧

3月28日，微创医疗发布了2023年业绩报告，公司营收9.51亿美元，同比增长15.8%；亏损额高达6.27亿美元。

这已经是微创医疗自2020年以来第四年连续亏损，并且，这是一份非标的年报，微创医疗的审计机构毕马威在报告中，提示了公司持续经营能力存在重大不确定因素。

一切源于微创医疗的现金流、债务危机。

2021年6月，在股价节节攀高的风光时刻，微创医疗于2021年6月2日抛出了可转债融资计划——发行7亿美元可转债。但这笔可转债，债券持有人有权要求公司于2024年6月11日赎回全部或部分2021年可换股债券。

去年12月6日，微创医疗发布公告称计划赎回6.65亿美元可换股债券。赎回的方法是，赎回2.17亿美元的可换股债券的同时，发行了一笔2.2亿美元（2028年到期）5.75%利息的可转债。

在美元利率较高的时候，赎回零息利率的旧债不划算，发新债更不划算，财务成本较高。但微创医疗没得选择，即便如此仍然不够。

截至2023年底，公司现金及等价物仅10.19亿美元，而公司近期需要偿还的两笔资金便高达7.43亿美元，最大的一笔是2024年6月到期的4.48亿美元可转换债，另一笔则是2.95亿美元的短期贷款。

而截至年报披露之日，留给微创医疗找钱还钱的期限仅剩2个月。要解决燃眉之急，似乎只有两条，一是继续寻求融资，二是甩卖资产。

微创医疗选择了前者。

4月5日，其发布可转债公告，包括高瓴资本和Jumbo Glorious（常兆华全资拥有）等原贷款人，同意向公司提供可转股定期贷款融资1.5亿美元，利率为5.75%，转股价为7.46港币；如果满足某些条件，高瓴等可能追加5000万美元（弹性选择权）。

这一转股价相比前收盘价溢价10%，如果1.5亿美元全部转股，会稀释老股东8.5%左右的股份。

与此同时，微创医疗还宣布通过与多家金融机构积极沟通，预计将获得大概3亿美元的信贷支持。这样，才足以偿还2026年可转债的所有未偿还款项。

原可转债持有人选择展期债务，加上新申请的贷款，微创债务危机的第一颗雷总算是解除了。

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高瓴与对赌

高瓴与微创医疗的渊源，还要从2020年说起。3月初，高瓴宣布以每股13.5港元增持微创医疗4773.4万股，耗资6.45亿港元。

这次大手笔增持后，高瓴成为微创医疗第四大股东。这次公开增持后，高瓴旗下另一个基金又通过定增拿到微创医疗6600万股股份。自此，高瓴和微创医疗深度绑定，前者还直接入股了心通医疗、微创机器人、微创心律这几家微创系子公司。

高瓴入局后，微创医疗股价也开始了飙升之路，从2020年3月初的11港元/股，至2021年6月股价最高达到72.85港元/股，一年多的时间股价涨了562%。

资本终究是逐利的，在微创医疗及各子公司长期业绩表现低迷的情况下，资本首先考虑的便是退出途径。

去年5月提交IPO的微创心律在C轮融资中引入了对赌协议。领投方高瓴要求，微创心律如果不能在2025年7月17日前完成上市，或者，微创心律完成首次公开发售市值少于15亿美元且公司所得款项总额少于1.5亿美元，均会面临赎回风险。赎回价格为优先股原始购买价的100%，以及8%的应计复合年利率。

如今，在微创医疗债务危机的关键时刻，高瓴又出手了，债务展期的同时还增加了业绩对赌。

根据协议，微创医疗承诺在2024年底前亏损不超过2.75亿美元，2025年中亏损不超过1亿美元，2025年底亏损不超过5500万美元，2026年中盈利不少于4500万美元，2026年底盈利不少于9000万美元。

这意味着微创医疗需要在2024年减亏56%，2025年要在此基础上，再次大幅减亏80%。如果未能达到承诺的业绩，债权人有权要求微创提前偿还5000万美元贷款，并支付利息等等。

显然，这是高瓴和微创医疗沟通、博弈后的一个结果，目的无外乎是彻底转变公司的经营方向，由不顾一切投入、扩张转向为以利润为导向，借此“挽救”自己的这笔投资。

但对赌终究是“外力”，一切还是要靠微创医疗自身的“内力”说话。

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危机“延后”

对于微创医疗来说，危机更像是被延后了，而并非彻底地解决。

如果参考2023年的表现，这份业绩对赌显得十分“苛刻”。

去年，微创医疗的营收增长（15.8%）不及年初指引（25%），成本管控效果不佳，导致毛利率下降，利润现金流也不及年初指引，减亏表现也不及预期。

当然，费用压缩明显。微创医疗在年报中表示，2023年研发、管理、销售三项费用率之和同比录得22.1个百分点的大幅下降。这主要是靠裁员完成的。其在年报中表示，报告期内集团组织架构得到有效精简，运营效率明显提升，管理费用同比下降18.5%；人员方面，2023年末微创医疗雇员人数是8230人，相比2022年末减少1205人。

要完成业绩对赌，大幅减亏以达到2026年顺利盈利的承诺，微创医疗只能继续降本增效、裁员甚至卖资产。而随着费用的大幅缩减，收入增速能否稳住无疑是市场关心的。亏损能否在短时间完成大幅收窄的同时，营收还不受到影响，这极其考验公司的经营能力。

这也是微创医疗过去几年未能证明自己的地方。本质上，其面临的危机在于偿还此前策略过于激进酿下的苦果。

众所周知，微创医疗有一个“中国美敦力”的梦想。其发展足迹确实与美敦力很相似，只是步伐快了很多。

后者以治疗心脏病起家，用40年筑牢主业后，在近30年间通过并购切入骨科、糖尿病、神经、医疗机器人等多个赛道。而创立于1998年的微创医疗，在主攻心脏病10年后就开始多元化布局，覆盖了骨科、神经、医疗机器人、医美、康复等12个赛道。

对此，外界诟病、质疑不断。不过，在2023年股东大会上，微创医疗明确对外表示拆分12家公司独立上市是公司的长期战略，目前公司的12个细分板块，未来都有一家上市公司作为旗舰。

业务、人员迅速扩张，极快的步伐让微创医疗的经营呈现三大特点：一是能带来稳定现金流的成熟产品比例小；二是需要大量的资金支撑各细分赛道新产品的研发；三是大扩张下，公司的整体效率并没有得到同等提升。叠加主打产品心脏支架集采，微创医疗的局面一下子严峻起来。

如今，不管是被迫，还是主动求变，公司需要回到利润、现金流导向。在这一过程中，如何平衡短期业绩、长期投入，老产品销售、新产品研发以及效率的提升，依旧拷问着“中国美敦力”。

尽管微创医疗通过自己的朋友圈成功“续命”，但留给它证明自己的时间，并不宽裕。

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