我们站在长时间远距离的视角，观察一轮完整的周期转换，可能会有意想不到的发现。CXO是生物医药中的周期赛道，这早有共识，但其下行周期的惨烈仍超出预期，代表性企业普遍经历70~90%的下跌幅度。市场具有神奇的价格发现功能，大部分CXO业绩增速在2022Q4明显放缓，但股价却提前一年见顶回落。参考有色、煤炭的历史，周期盛衰轮回，不管低谷期有多么漫长压抑，总是会结束的。现在有两条潜在线索，一是临床CRO开始对业绩爆雷脱敏，泰格医药从低点反弹超50%，一旦国内投融资边际改善（未盈利生物科技IPO恢复正常），将正式吹响反攻号角；二是CDMO尚需等待对脱钩消息脱敏，美国大选之年充满不确定性，但在地缘关系的明线之外还有一条暗线在博弈，那就是市场力量对政治管制的纠偏，脱钩不会出现市场担心的最坏情况。以药明康德为代表的“靠谱的供应商”，在技术、成本、效率、交付可靠性上具备的综合优势，并没有在周期低谷被削弱，这些都将支撑其在下一个景气周期（相当于三体恒纪元）重新崛起。凡是属于上一个景气周期的热门企业，当风口不再，总有层出不穷的坏消息来引发闪崩。不过，与传统周期行业对比，CXO的周期属性需要重新梳理，不同点在于业绩相对平滑、技术驱动发展（以ADC、多肽为代表的新兴高景气业务带来增量）。有色、煤炭在周期低谷（业绩低点）呈现高PE，但CXO在周期低谷也没有躺平，呈现低PE。截至4月30日，CXO七龙珠（药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英、昭衍新药、博腾股份）平均动态PE为22倍。药明康德在新冠商业化项目暴增暴减的颠簸中，仍然保持业绩平稳，2023年营收403.41亿元，同比增长2.5%，净利润96.07亿元，同比增长9.0%。2024Q1营收79.82亿元，剔除新冠商业化项目，收入同比下降1.8%，扣非净利润20.34亿元，同比增长7.3%。2024年收入指引383-405亿元，剔除特定商业化生产项目后将保持正增长（预计增长率为2.7-8.6%）。药明康德2024Q1海外客户情况仍相对稳定：来自于全球前20大制药企业收入27.0亿元，剔除新冠项目后同比增长4.2%；来自美国客户收入49.0 亿元，剔除新冠项目后同比增长0.4%；来自欧洲客户收入10.7亿元，同比增长3.9%。药明生物预计2024年将实现5%-10%收入增长，非新冠收入预计增长8%-14%。中国头部CXO的各种优势，可概括为“靠谱的供应商”，对承接全球医药研发生产外包转移持续具备吸引力，这是穿越周期的能力，也是引燃下一个高景气周期的火种。Know-how、成本控制、人力资源、产能基建、交付效率和可靠性，只要具备任一方面，即有竞争力，而中国头部CXO全部具备，这在全球都是无可匹敌的。Know-how：CDMO工艺开发和分析需要跨学科的技术能力，生产经验性强，工艺中技术诀窍多。比如多肽药物大规模生产存在较高壁垒，工艺路线复杂，多肽原料药生产步骤多，使用不同的试剂、策略和方法均会导致各环节产生不同种类和量级的杂质，每个环节需要根据杂质和纯度情况多次反馈调整。药明康德具备TOP级别的多肽研发生产能力，拥有全球稀缺的多肽产能，2024Q1多肽业务继续放量，TIDES业务收入7.8亿元，同比增长43.1%，TIDES在手订单同比显著增长110%，TIDES D&M服务客户数量达到146个，同比提升30%，服务分子数量达到276个，同比提升43%，多肽固相合成反应釜体积增加至32000L。人力资源和成本控制：中国每年生物医药毕业生为行业提供充裕的专业技术人才来源，这在全球都无法替代。行业平均薪酬是海外同行一半左右，服务收费仅为发达国家30%-60%。产能基建：中国在基建速度上的优势也体现于CDMO产能建设，无论欧美，还是新兴国家都不是我们的对手。早些年海外把小分子产能可取消的都取消了，以致于小分子CDMO较为分散，只有在中国才能找到大规模集中的小分子CDMO产能。印度最大CDMO Divi's于2023财年定制合成板块收入357亿元卢比，仅为药明康德2023年化学业务收入的11%。交付能力：中国CXO在交付效率和可靠性上值得信赖。药明康德TIDES业务平均9-10个月即可完成从API研发、生产到制剂开发、生产，以及所有配套分析检测等全套IND CMC申报要求，速度优势凸显。2023年，药明康德接受748次质量审计，其中，接受客户质量审计687次，接受来自监管机构的审计59次，公司发起的独立第三方质量审计2次，均100%符合质量审计要求，无重大发现项。纵然脱钩阴云不散，无论何时何地产业链更需要的是一个“可靠”的CXO/CDMO，基于上述优势，以药明康德为代表的中国CDMO，每一次都承接住需求，也能很好满足客户、行业需求。海外客户对价格不敏感，对能否顺利交付很敏感。中国CDMO的崛起，是全球医药资源合理分工配置的结果，是市场自发选择的结果。以政治管制（国家安全）对抗市场力量，最终会被纠偏，彻底脱钩是不可能实现的。兼具高效率、低成本、可靠性，在中国CDMO之外，世界并没有更多选择。我们来看外部出现的状况。诺和诺德收购CDMO巨头Catalent三个灌装工厂，与MNC剥离制造业资产的趋势背道而驰，其实是有苦衷的。Catalent比利时布鲁塞尔灌装工厂两次被FDA检查发现问题而关闭，导致其代工的诺和诺德减肥药司美格鲁肽注射液Wegovy全球供应延迟。诺和诺德收购之举意在亲自把控质量，确保司美格鲁肽产能稳定。欧洲CDMO巨头EuroAPI今年3月宣布，将暂停其位于意大利Brindisi工厂的所有活性药物成分 (API) 的生产，取消2024 年指引，一项内部审计发现该工厂“因本地潜在的不当行为而存在质量控制缺陷”。这也导致赛诺菲治疗渐冻症的救命药利鲁唑片（力如太）最近在上海多家大型三甲医院出现断供情况。去年8月、9月，FDA检查三星生物在韩国的生产基地后指出，其存在数据和生产控制、机器验证不足、设备维护不善、质量控制不力的问题。印度工厂质量问题频发，2023年，印度生产的两款眼药水没消毒，造成美国3人死亡，4人眼球被摘除。所以，中国CDMO为全球医药产业提供靠谱的供应链，如果医药外包完全去中国化，非中国供应链难以承载，将出现挤兑、踩踏。这对生物科技创新主体Biotech尤为不利，其在与大中型药企争夺资源时处于绝对弱势。 按照海外基建速度，重新组织部署CDMO产能至少需要2年才能投产，即使生产设备、人力资源能够按照不低于中国的标准配置，但Know-how的经验尚需积累，可能导致初期达不到交付条件。基于替换制造能力、重组供应链面临的风险，海外Biotech、Pharma以及行业对脱钩发出不同声音，这代表着市场力量对地缘政治力量的制衡。《纽约时报》4月15日报道，药明康德有成本低、产品可靠的声誉，为美国市场上销售额高达数十亿美元的药物生产部分或全部主要成分。美国国会对药明康德的关注让制药行业感到不安，该行业已经面临广泛的药品短缺问题，目前处于20年来的最严重程度。生物技术行业的一些高管已表示反对这项议案，他们试图让国会意识到，突然脱钩可能会导致一些药物的研发出现数年延迟。据英国《经济学人》4月15日发文指出，对于大型制药公司来讲，取代中国的制药方面的产能，至少需要五年时间，而且肯定会花费更多的成本；而对于初创型公司来讲，甚至会威胁到他们的生存。据彭博社报道，礼来依靠药明康德生产用于治疗糖尿病和肥胖症的GLP-1的活性成分。如果与药明康德的合同变得非法，礼来与其许多同行将不得不重组供应链，冒着药物短缺的风险，可能不能满足患者需求。据Endpoints News报道，脱钩会使一些Biotech倒闭，因为转换供应链的成本可能会很高。据BioCentury调查，在141名受访者中，75%表示与中国CDMO 有合作。失去中国CDMO的支持会使得美国企业在全球处于劣势，主要是无法获取中国公司提供的高效、高质量和具有成本效益的服务。不会有足够的非中国产能，这最终将对小型生物技术公司造成最大影响。任何针对中国CDMO的立法必须提供一个漫长的、可预测的时期来安排替代方案，美国本土产能建设需要数年时间和政府大力支持（CXO/CDMO的兴起，正是上世纪70年代美国本土无法承接这块工作而开始的）。当我们对中国CXO的周期属性及比较优势有所认识后，对其前景也将心中有数。周期轮回，由盛入衰，还将由衰入盛，当临床CRO等待国内投融资边际改善迹象，对业绩暴雷逐步脱敏时，接下来观察CDMO是否逐步对地缘政治脱敏。
来源：阿基米德Biotech ，作者阿基米德君
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