康方生物周五最大跌幅直逼45%，许多人不敢相信自己的眼睛。
为何国内最优秀的Biotech之一也会闪崩？AK112（PD-1/VEGF双抗）III期临床mPFS、ORR数据引发争议，但这并不是真相的全部。如果每次III期临床数据都不能差于自身II期，也不能（非头对头）差于竞品，那么医药创新模式也过于脆弱，这个行业可以全灭了。站在长时间远距离的视角，国内创新药由于支付条件、入院门槛的因素，预期边际恶化，正进入地狱模式（详见2024年4月27日《挽救创新药，不能拖了》）。康方生物今年初至本周四涨幅仍然为正，本周五只是找个时机补跌。在暴跌之后，康方生物今年以来跌幅20.15%，接近于港股创新药平均跌幅23.08%。一次常规的临床数据读出，不代表康方基本面发生变化，但也说明康方没有远超同行的能力，不足以走出独立行情。我们作为普通人，没有义务更没有能力对企业经营进行指导，但海外大厂及国内药企（BMS、微创医疗、荣昌生物、智飞生物）各种事件说明，外行都能看到的问题，管理层精英却不去解决。国内纯研发Biotech缺乏匹配的风险补偿，相信外部环境终将改善，当前，仿创结合、以仿养创是更符合国情的创新转型模式。5月20日，江苏省公共资源交易中心发布调整部分疫苗供应价格的通知，国药集团下属的长春所、武汉所、上海所四价流感病毒裂解疫苗中标价格从128元/支降到88元/支，降幅超过30%，对华兰疫苗、科兴生物、金迪克造成压力。4月底，国产二价HPV疫苗价格再创新低，沃森生物产品在海南采购单价降至63元/支，而2023年2月、2023年7月万泰生物二价HPV疫苗的中标价格分别是329元、116元。在螺旋式下降价格战平息，疫苗第一厂智飞生物水分挤干之前，这种地狱模式不会结束。创新药前景应该比疫苗更乐观，支付条件、入院门槛是逐步改善的，在外部环境质变之前，Biotech只能苟活。据美国普享药协会（AAM）数据，2022年，美国的仿制药占处方量90.3%，但只占药费17.5%。创新专利药在处方量中占比不到10%，收入却超过80%。这背后是创新高价值兑现的逻辑，据《美国医学会杂志》的一项新研究，2020年到2021年，将近一半（47%）的新药，以每年超过15万美元的价格进入市场。据BCG测算，2021年我国创新药销售额约250亿美元，占全国药品销售额约11%（包括进口创新药）。其他G20国家的占比均在20%以上，日本、德国超过50%，美国接近80%。入院困难，加上定价兼顾普惠的社会责任，创新药支付盘子的扩大，将难以赶上供应量的暴增。Biotech合计产品营收连年高速增长，主要是供应量逐年增大，而剔除海外销售数据，单品平均收入量级还很低，大部分明星创新药年销售额已经无望冲击10亿门槛，或越过10亿门槛后已成强弩之末。因为超级大单品产出几率很低，目前药企最优策略是以堆量为生，这将加剧销售端竞争的恶化。往年国产创新药首次申报上市的数量为20个左右，但2023年增至65个，越来越多创新药企从研发阶段进入商业化兑现阶段。据米内网数据库，2024年53款国产1类新药有望获批上市。2023年医保谈判，23个国产创新药被纳入目录，这是历年来最多的一次，支付端扩容追赶供应端扩容，尚有难度。2024年1-3月，基本医疗保险基金（含生育保险）总支出4988.48亿元。2023年1-3月，基本医疗保险基金（含生育保险）总支出5577.45亿元，同比增长21.7%。虽然恒生指数4月下旬迎来一波贝塔行情，18A公司（医药+器械）10亿港元市值以下扩至15家（去年底9家），10亿-20亿港元市值扩至14家。在板块整体沉沦的情况下，暂无海外产品收入的康方生物，承受着巨大压力。康方生物核心产品卡度尼利（AK104，PD-1/CTLA-4双抗）2023年销售额13.58亿元，其中上半年销售额6.06亿元，下半年销售额7.52亿元，环比增长24%，正常爬坡。拓展大适应症，一线胃癌已经NDA，预计今年底到明年初获批，一线宫颈癌达到PFS主要终点，待OS事件数达到后递交NDA。2023年康方生物产品销售额16.31亿元，生产成本+研发开支+销售费用+行政开支+其他开支合计约28亿元。预计产品收入50亿元左右，可实现盈亏平衡，前提是核心产品AK104、AK112成为大单品，否则只能堆量为生，或对外BD。AK112于ASCO2024公布治疗EGFR-TKi经治NSCLC III期临床数据，mPFS、ORR相比II期临床都有所下滑。康方生物表示，ASCO披露的AK112无进展生存期（PFS）对应的HR达0.46，这是评估临床研究结果的核心数据，数据结果优异，不存在低于预期的说法。但AK112-301研究有两个不能免俗。一是随着样本量扩大，国内III期临床数据变差是普遍现象；二是国内肿瘤药物+化疗，临床试验对照组多选择安慰剂+化疗，有胜之不武的意味。AK112在全球范围内开展3项以PD-1单抗为阳性对照药物的头对头研究，属于正面硬刚。事实上，AK112的竞争对手PD-1+化疗，已经全面向PD-1+ADC升级，这也侧面暴露康方生物在ADC布局上的滞后。据康方生物合作公司Summit本周五晚公告，61.5%接受依沃西（AK112/SMT112）单抗联合化疗的患者发生≥3级治疗相关不良事件（TEAEs），而单独接受化疗的患者这一比例为49.1%；最常见的≥3级TEAEs是化疗相关不良事件。化疗不良反应本来较高，而AK112安全性数据更差，这个情况比中位PFS、ORR数据下滑更严重。木秀于林，风必摧之。但在创新药领域却是不同情况，木秀于林，才会有超越周期的独立行情。创新药在中国仍是一个全新事物，现在我们对此认知更深一层。创新药是高杠杆资本驱动的创新产业，一个研发投入2.5亿元的重要管线，在一级市场可能吸引25亿元的风险投资基金，在二级市场拥有这个管线的公司可能市值50亿元。所以，资本市场放大临床数据读出的影响，也属于正常现象。作为国内最优秀的创新药企之一，康方生物不会因此次事件动摇根本。如果康方都不行的话，中国创新药就没希望了。黑天鹅与灰犀牛乱入，稳健为王，如果左手港股创新药博高弹性，右手应该有更高胜率的资产，比如红利。红利拥挤吗？其实2024Q1主动基金的红利持仓占比低于2010年以来64%的时间，成交额全市场占比低于同期75%的时间，特别是港股红利，估值更低、股息率更高。最近新上市一只港股通红利30ETF（513820），提出“月月评估分红”，这在港股同类产品里尚属创新，利好“股市包租婆、收租公”。而且港股通红利30ETF（513820）跟踪的港股通高股息指数2023年股息率高达9.17%，相当炸裂，即便加上港股通红利税，股息回报水平也远高于A股同类红利指数（5%~6%），更何况还有港股通红利税减免的预期。场外它也有配套的港股通高股息LOF（501305）。身边还有老玩家把手里没有折价的港股红利指数卖了，替换成港股通红利30ETF（513820），等折价收敛吃到折价，玩红利这帮投资者太精了。
来源：阿基米德Biotech ，作者阿基米德君
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